电解铝行业深度报告：利多齐聚价格与成本共振，开启电解铝利润走阔的价值重塑行情

2023年09月21日 有色金属 --电解铝行业深度报告 核心观点： 分析师 阎予露：010-66568627：yanyulu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040004 传 统 新 兴 消 费 领 域 齐 发 力 ， 电 解 铝需 求 韧 性 十 足 ， 国 内 经 济 复 苏 提 振 下 铝 需 求 有望 持 续 上 行：新 能 源 与 房 地 产 竣 工 的 支 撑 下 ， 电 解 铝 需 求 韧 性 十 足 ，2023年 前7月 国 内房 屋 竣 工 累 计 增 速 与 光 伏 组 件 产 量 增 速 分 别 达 到20.5%、56.8%， 拉 动 国 内电 解 铝 实 际 消 费 量 同 比 增 长3.5%。新 能 源 产 业 大 趋 势 下 ， 光 伏 与 新 能 源 汽 车 用 铝已 成 长 为 可 影 响 电 解 铝 整 体 消 费 大 盘 ，抵 御 房 地 产 建 筑 用 铝 下 滑 的 新 核 心 增 长 极 。而国 内 经 济 逐 步 复 苏后 拉 动 机 械 、 消 费 品 等 领 域 电 解 铝 消 费 ，2023年 国 内 电 解 铝需 求 有 望 持 续 上 行 。 2023-09-20 供 需 紧 平 衡 ， 历 史 低 库 存 支 撑 铝 价 上 涨：2023年全 年国 内 电 解 铝供 需将 呈 现 紧 平衡 。随 着 国 内 经 济 的 逐 步 复 苏 ，电 解 铝 终 端 需 求 的 好 转 ，下 游 铝 加 工 企 业 开 工 率 的回 升 ， 预 计 目 前 已 消 化 完 云 南 复 产 冲 击 的 国 内 电 解 铝 库 存 将 进 一 步 去 库 ， 支 撑 铝价 上 涨 。在 过 去2016-2017年 国 内 供 给 侧 改 革 叠 加 棚 改 货 币 化 拉 动 需 求 、2020-2021年“双 碳”战 略 能 耗 双 控 叠 加 全 球 流 动 性 泛 滥 驱 动 的 两 轮 电 解 铝 价 格 高 涨 行 情后 ， 国 内 电 解 铝 触 顶 产 能 天 花 板 叠 加 国 内 经 济 从 疫 情 后 的 复 苏 有 望 带 动 电 解 铝 价格 新 一 轮 的 上 涨 ， 而 历 史 最 低 的 库 存 有 望 为 这 轮 价 格 上 涨给 予更 大 的 弹 性 。 价 格 与 成 本 双 重 推 动 ，电 解 铝 利 润 加 速 走 阔：氧 化 铝 、能 源 煤 炭 、阳 极 碳 素 共 振 助电 解 铝行 业 成 本 下 行 。自2019年 电 解 铝 与 氧 化 铝 的 供 需 结 构 反 转 后 ，国 内 电 解 铝行 业 可 以 较 为 稳 定 的 获 得 利 润 ，直 到2021年 能 源 煤 炭 价 格 的 大 幅 波 动 打 破 了 电 解铝 成 本 与 利 润 的 稳 定 。而2023年 随 着 煤 炭 供 需 回 归 平 衡 、价 格 回 落 后 ，能 源 成 本平 稳 ， 电 解 铝 行 业 未 来 有 望 再 度 稳 定 地 获 得 利 润 。2023年 上 半 年国 内 电 解 铝 成 本的 下 行 拉 动 了 电 解 铝 行 业 利 润 的 增 长 ，进 入 三 季 度国 内 电 解 铝 成 本 继 续 下 行 ， 而电 解 铝 价 格 的 上 涨 ，双 重 驱 动 使2023Q3国 内 电 解 铝 行 业 利 润进 一 步 走 阔 至 目 前 的3457元/吨 ，较 上 半 年 增 厚 近1860元/吨 。 随 着 铝 价 的 上 涨 与 成 本 的 稳 定 ，国 内 电解 铝 行 业 利 润 有 望 继 续 走 阔 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 价 格 引 领 行 情 ，利 润 拉 动 估 值 弹 性：复 盘 历 史 ，A股 铝 板 块 行 情 与 电 解 铝 价 格 走 势的 相 关 性 更 大 ， 电 解 铝 价 格 的 上 涨 会 引 领 铝 板 块 行 情 ，电 解 铝 利 润 大 幅 走 阔 时 会拉 动铝 行 业 估 值 的 提 升 。 而 国 内 电 解 铝 行 业 平 均 利 润 已 于2023Q1中 下 旬 开 始 走阔 ，但 受 宏 观 预 期 与 铝 价 震 荡 压 制 ，A股 铝 行 业PE估 值 走 势 滞 后 于 利 润 水 平 。随着 国 内 经 济 的 逐 步 复 苏 与 电 解 铝 价 格 的 开 始 上 行突 破 站 稳19000元/吨，推 动A股电 解 铝 板 块 走 势 向 上 ，处 于 历 史 低 位 的铝 行 业PE估 值 将 更 具 向 上 弹 性 ，有 望 与 利润 增 长 相 互 配 合引 发戴 维 斯 双 击 行 情，建 议 关 注神 火 股 份 、天 山 铝 业 、云 铝 股 份 。 风 险 提 示：1）电 解 铝 下 游 需 求 不 及 预 期的风 险；2）电 解 铝 价 格 大 幅 下 跌的风 险；3）海 外 产 能 建 设 进 度 超 预 期的风 险；4）氧 化 铝 、动 力 煤 等 成 本 价 格 大 幅 上 涨的风险。 目录 （一）国内电解铝产能逼近供给侧改革产能天花板..................................................................................................................4（二）国内电解铝产能变迁，增量集中西南亦存产量扰动隐忧.............................................................................................5（三）海外电解铝复产受制于能源，新增产能建设节奏缓慢.................................................................................................9（四）电解铝开工率至历史顶峰，后续新增产量有限............................................................................................................11 （一）政策频出房地产市场或将企稳，竣工拉动建筑地产用铝加速回升..........................................................................13（二）光伏、新能源汽车拉动新能源用铝高速增长................................................................................................................14（三）产业趋势不可挡，新能源用铝已成大势........................................................................................................................16 （一）电解铝供需紧平衡，低库存刺激价格弹性....................................................................................................................18（二）成本再成弱势格局，价格接力拉动电解铝利润上行...................................................................................................20 四、投资策略：价格引领行情，利润拉动估值弹性..............................................................................................................23 五、风险提示..............................................................................................................................................................................25 一、触顶产能天花板，电解铝未来增量有限 （一）国内电解铝产能逼近供给侧改革产能天花板 2023年 我 国 电 解 铝 产 能 继 续 增 长 ，已 逼 近 供 给 侧 改 革 下 的 产 能 红 线 。根 据SMM统 计，随 着 夏 季 云 南 等 地 区 电 解 铝 产 能的 逐 步 复 产 ，截 止8月 底 我 国 电 解 铝 运 行 产 能 已 达4278万 吨 ，预 计9月 将 达 到4290万 吨 ，同 比 增 长6.50%；到2023年 年 底电 解 铝 运 行 总 产 能 有 望 达 到4300万 吨 左 右 。而 截 止 到8月 底 电 解 铝 总 产 能 已 达 到 了4519万 吨 。我 国 发 改 委 、工 信 部 、国 土资 源 部 、 环 保 部 在2017年 联 合 出 台 电 解 铝 行 业 供 给 侧 改 革 纲 领 性 文 件 《 清 理 整 顿 电 解 铝 行 业 违 法 违 规 项 目 专 项 行 动 工 作 方案 的 具 体 通 知 》中 明 确 了 我 国 电 解 铝 合 规 产 能 的 天 花 板 为4554万 吨 。目 前 我 国 现 有 电 解 铝 产 能 已 逼 近 了2017年 供 给 侧 改 革下 的 产 能 峰 值 。 而 在 “ 双 碳 目 标 ” 下 ，2022年 年 底 国 务 院 出 台《 有 色 金 属 行 业 碳 达 峰 实 施 方 案 》， 明 确 指 出 要 巩 固 化 解 电 解铝 过 剩 产 能 成 果 ， 坚 持 电 解 铝 产 能 总 量 约 束 ， 严 控 电 解 铝 新 增 产能 ， 预 计 未 来 国 内 的 电 解 铝 总 产 能 很 难 突 破 产 能 红 线 。 资料来源：SMM，中国银河证券研究院 资料来源：SMM，中国银河证券研究院 国 内 电 解 铝 新 投 产 产 能 与 复 产 产 能 高 峰 期 已 过。6-7月云南 主 流 的 电 解 铝 厂 基 本 复 产 ， 总 计 复 产 产 能 近203万 吨 ，8月底 云 南 省 内 总 运 行 的 产 能 约 为555万 吨 。 据 百 川 盈 孚 统 计 ， 目 前 云 南 省年内 还 尚 有11万 吨 的 待复 产 产 能 与7万 吨 转 移 产 能的 待 投 产 。 除 云 南 外 ， 预 计 四 季 度 还 有 山 西4.5万 吨 的 待 复 产 产 能 与 内 蒙 古20万 吨 的 待 新 开 工 产 能 。 可 以 说 今 年 国 内 电 解铝 新 投 产 与 复 产 产 能 高 峰 期 已 过 ， 后 续 产 能 增 量 压 力 较 小 。 （二）国内电解铝产能变迁，增量集中西南亦存产量扰动隐忧 国 内 电 解 铝 产 能 三 轮 变 迁 ，“ 双 碳 ” 时 代 电 解 铝 产 能 向 西 南 绿 色 能 源 转 移 。近20年我 国 电 解 铝 产 能 经 历 了 从 资 源 富 集地 ，到 能 源 富 集 地 ，再 到 绿 色 能 源 富 集 地 的 三 轮 转 移 。2010年 ，我 国 电 解 铝 产 能 快 速 发 展 ，对