请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年03月30日 证券研究报告•2017年年报点评 买入 （维持） 当前价： 10.42元 通威股份（600438） 农林牧渔 目标价： ——元（6个月） 成本优势+产能扩张，打造硅料+电池双龙头 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：谭菁 执业证号：S1250517090002 电话：010-57631196 邮箱：tanj@swsc.com.cn 联系人：李志虹 电话：021-68415929 邮箱：lzh@swsc.com.cn 联系人：陈瑶 电话：0755-23914886 邮箱：cyao@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 38.82 流通A股(亿股) 27.82 52周内股价区间(元) 5.25-14.21 总市值(亿元) 404.54 总资产(亿元) 251.35 每股净资产(元) 3.32 相关研究 [Table_Report] 1. 通威股份（600438）：大阔步扩产高效电池片，打造硅料电池片双龙头 (2017-11-07) 2. 通威股份（600438）：业绩表现优异，剑指硅料龙头 (2017-10-23) [Table_Summary]  业绩总结：公司实现营业收入260.9亿元，同比增长24.9%，实现扣非后归母净利润19.6亿元，同比增长220.0%，净利润增速远高于营收增速，主要是由于（1）毛利率更高的光伏业务板块占比提升，17年整体毛利率19.4%，同比提升3.7个百分点；（2）17年三费率9.7%，同比改善0.6个百分点。  传统饲料业务结构升级、产业升级致毛利率提升明显：公司17年饲料业务实现营收149.7亿元，同比增长 8.5%，膨化饲料、虾特饲料、功能饲料等高端产品占比超过40%，同时行业转型升级加快有利于龙头公司盈利能力的修复，报告期内公司毛利率14.7%，同比提升2.8个百分点，毛利率改善明显。  多晶硅业务将长期稳定增长：17年公司多晶硅及化工业务实现营收32.3亿元，同比增长56.6%，多晶硅销量1.6万吨，同比增长 32.3%，毛利率 46.8%，同比提高5.8个百分点。我们认为公司多晶硅料业务18/19年将维持高增长，主要基于：（1）产能快速扩张：17年多晶硅料产能为2万吨，18年内有望达到7万吨，19年有望达到12万吨；（2）优异的成本管控能力：目前公司平均综合电耗已降至62KWh/kg，远低于工信部100Kwh/kg的能耗标准，新项目现金成本降至3万元/吨以下、生产成本降至4万元/吨以下；（3）进口替代空间仍较大：2017年国内多晶硅产量24万吨，进口15.9万吨，有较大的进口替代空间。  电池业务盈利能力强势：公司17年9月份达到5.5GW产能，销量4GW，同比增长65%，基本属于满产满销的状态（多晶电池片产销率91.3%、单晶电池片产销率101.2%），毛利率18.9%，远超行业10%的平均水平，是电池环节盈利能力第一梯队的公司，非硅成本低于0.3元/W，远低于行业0.45元/W的平均水平。随着成都三期3.2GW电池项目、合肥二期2.3GW电池项目于18年下半年投产，将进一步拉动加工成本下降，公司盈利能力和竞争优势将进一步增强。  盈利预测与评级。公司成本管控和产能投产略超预期，我们略上调盈利预测，预计2018-2020年EPS分别为0.64元、0.96元、1.19元，对应PE分别为16倍、11倍、9倍，维持“买入”评级。  风险提示：18/19年光伏产品或大幅降价的风险、公司后续产能投产或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 26089.24 30830.19 42691.64 53372.46 增长率 24.92% 18.17% 38.47% 25.02% 归属母公司净利润（百万元） 2012.04 2482.00 3732.08 4639.02 增长率 96.35% 23.36% 50.37% 24.30% 每股收益EPS（元） 0.52 0.64 0.96 1.19 净资产收益率ROE 14.90% 15.89% 19.79% 20.38% PE 20 16 11 9 PB 3.03 2.62 2.17 1.79 数据来源：Wind，西南证券 -17%12%41%70%99%127%17/317/517/717/917/1118/118/3通威股份 沪深300 通威股份（600438）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 26089.24 30830.19 42691.64 53372.46 净利润 2041.41 2518.23 3786.55 4706.73 营业成本 21023.54 25010.66 34273.21 42742.15 折旧与摊销 968.55 1263.41 1263.41 1263.41 营业税金及附加 104.25 88.54 135.93 368.27 财务费用 156.94 167.50 91.25 48.59 销售费用 830.22 924.91 1280.75 1601.17 资产减值损失 103.48 5.00 5.00 5.00 管理费用 1550.73 1695.66 2476.12 3095.60 经营营运资本变动 540.63 -589.44 310.43 68.10 财务费用 156.94 167.50 91.25 48.59 其他 -895.18 -34.57 -35.11 -36.68 资产减值损失 103.48 5.00 5.00 5.00 经营活动现金流净额 2915.84 3330.13 5421.54 6055.16 投资收益 52.62 30.00 30.00 30.00 资本支出 -3915.24 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 1.61 0.57 1.10 1.01 其他 -72.46 30.57 31.10 31.01 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -3987.70 30.57 31.10 31.01 营业利润 2436.82 2968.49 4460.49 5542.69 短期借款 1344.72 -2432.93 -1580.03 0.00 其他非经营损益 5.53 -5.87 -5.72 -5.36 长期借款 623.38 0.00 0.00 0.00 利润总额 2442.36 2962.62 4454.77 5537.33 股权融资 -27.74 0.00 0.00 0.00 所得税 400.94 444.39 668.21 830.60 支付股利 0.00 -402.41 -496.40 -746.42 净利润 2041.41 2518.23 3786.55 4706.73 其他 -1692.45 -365.25 -91.25 -48.59 少数股东损益 29.37 36.23 54.47 67.71 筹资活动现金流净额 247.91 -3200.59 -2167.68 -795.01 归属母公司股东净利润 2012.04 2482.00 3732.08 4639.02 现金流量净额 -841.01 160.12 3284.96 5291.16 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 2922.90 3083.02 6367.98 11659.14 成长能力 应收和预付款项 1864.71 2234.43 3115.40 3871.42 销售收入增长率 24.92% 18.17% 38.47% 25.02% 存货 1767.68 2101.91 2879.72 3592.46 营业利润增长率 118.98% 21.82% 50.26% 24.26% 其他流动资产 828.46 979.01 1355.67 1694.84 净利润增长率 99.47% 23.36% 50.37% 24.30% 长期股权投资 149.43 149.43 149.43 149.43 EBITDA 增长率 63.10% 23.50% 32.18% 17.88% 投资性房地产 98.54 98.54 98.54 98.54 获利能力 固定资产和在建工程 13605.20 12508.55 11411.90 10315.25 毛利率 19.42% 18.88% 19.72% 19.92% 无形资产和开发支出 1872.26 1755.07 1637.89 1520.70 三费率 9.73% 9.04% 9.01% 8.89% 其他非流动资产 2439.29 2389.71 2340.13 2290.55 净利率 7.82% 8.17% 8.87% 8.82% 资产总计 25548.46 25299.67 29356.65 35192.33 ROE 14.90% 15.89% 19.79% 20.38% 短期借款 4012.96 1580.03 0.00 0.00 ROA 7.99% 9.95% 12.90% 13.37% 应付和预收款项 4609.70 4790.55 6939.43 8633.78 ROIC 14.55% 16.28% 23.99% 29.99% 长期借款 1008.38 1008.38 1008.38 1008.38 EBITDA/销售收入 13.65% 14.27% 13.62% 12.84% 其他负债 2212.42 2073.14 2271.12 2452.13 营运能力 负债合计 11843.47 9452.11 10218.94 12094.30 总资产周转率 1.11 1.21 1.56 1.65 股本 3882.37 3882.37 3882.37 3882.37 固定资产周转率 2.50 2.65 4.05 5.65 资本公积 5700.02 5700.02 5700.02 5700.02 应收账款周转率 38.17 36.43 39.64 37.79 留存收益 3783.72 5863.31 9098.99 12991.60 存货周转率 13.35 12.92 13.75 13.20 归属母公司股东权益 13339.36 15445.71 18681.38 22573.99 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 77.46% — — — 少数股东权益 365.63 401.86 456.33 524.04 资本结构 股东权益合计 13704.99 15847.56 19137.71 23098.03 资产负债率 46.36% 37.36% 34.81% 34.37% 负债和股东权益合计 25548.46 25299.67 29356.65 35192.33 带息债务/总负债 42.40% 27.38% 9.87% 8.34% 流动比率 0.79 1.22 1.79 2.18 业绩和估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 速动比率 0.60 0.91 1.41 1.80 EBITDA 3562.32 4399.41 5815.15 6854.69 股利支付率 0.00% 16.21% 13.30% 16.09% P