精益管理成就硅料电池龙头，稳步扩张巩固竞争优势

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 45.42 元 目标价格（ 人民币）：61.23 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 45.02 已上市流通A股(亿股) 45.02 总市值(亿元) 2,044.60 年内股价最高最低(元) 61.90/33.56 沪深300指数 4000 上证指数 3097 相关报告 1.《发布员工持股计划，绑定核心员工稳固竞争力-20220516通...》，2022.5.17 2.《业绩亮眼分红高，硅料扩产再提速-通威股份2021年报及202...》，2022.4.26 3.《1-2月业绩超预期，硅料、电池量利齐升-通威股份2022年1...》，2022.3.10 4.《Q4电池片扭亏，业绩符合预期-通威股份2021业绩预告点评》，2022.1.9 5.《工业硅价格如期回落，明年硅料高盈利可期-通威股份2021年三...》，2021.10.26 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 宇文甸 分析师 SAC执业编号：S1130522010005 yuwendian＠gjzq.com.cn 张嘉文 联系人 zhangjiawen＠gjzq.com.cn 精益管理成就硅料电池龙头，稳步扩张巩固竞争优势 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 44,200 63,491 109,458 126,376 145,337 营业收入增长率 17.69% 43.64% 72.40% 15.46% 15.00% 归母净利润(百万元) 3,608 8,208 18,374 18,664 20,061 归母净利润增长率 36.95% 127.50% 123.86% 1.57% 7.49% 摊薄每股收益(元) 0.801 1.823 4.082 4.146 4.457 每股经营性现金流净额 0.67 1.69 5.51 5.81 6.92 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.81% 21.89% 36.41% 29.50% 26.04% P/E 47.96 24.66 11.13 10.96 10.19 P/B 5.67 5.40 4.05 3.23 2.65 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  规模优势显著，多晶硅扩产规划稳定可期。公司包头二期5万吨、乐山三期12万吨分别计划2022、2023年投产，2022/2023年底铭牌产能将达到23/35万吨，2024-2026年规划产能80~100万吨，稳居行业第一。  降本要素切换，精耕细作巩固成本优势。随着设备投资的规模效应边际递减、原燃料价格上涨，多晶硅行业逐步从资本开支驱动降本向技术进步驱动降本过渡，对企业技术创新与精益管理提出更高要求。公司在多晶硅行业稳扎稳打十多年，技术及精细化管理水平领先同行。2021年公司新产能生产成本最低已至3.37万元/吨，同比下降7.2%，成本优势稳固。  “关键边际成本”决定硅料价格底部及波动中枢。周期底部价格支撑点由边际产能现金成本决定，未来2-3年内价格底部约对应70~80元/kg；随着未来高成本产能逐步出清，长期价格中枢可依照“新进入者完全成本+对扩产吸引力不足的微薄利润”估算，大约对应80~90元/kg，届时领先龙头企业单吨净利中枢20~30元/kg。  错位一体化布局为电池片业务保驾护航。公司通过与下游互相参股、错位布局，保障电池原材料供应和开工率，巩固非硅成本优势。2021年电池产能利用率99.47%，大幅领先同业。多晶硅的超额利润也为公司的新电池技术研发提供了充足资金支持，公司在HJT、TOPCon等电池新技术上布局多年，未来有望厚积薄发并享受技术迭代带来的超额利润。  坚持专业分工、精益管理，定位产业链“车间主任”角色。公司致力于做细分领域最优秀企业，精益管理的企业基因使公司在保证产品质量的同时将成本控制做到极致，为光伏度电成本下降做出巨大贡献。未来在电池新技术上，公司也秉持紧密跟踪下游需求、适时扩大投资、为客户提供低成本高品质产品的经营理念，最大化资本和管理优势。  可转债募资护航扩产，员工持股彰显信心。今年2月公司120亿可转债正式落地，用于保障乐山和包头二期多晶硅项目及15GW单晶拉棒切方项目的扩产。5月公司发布员工持股计划，绑定高管及核心员工，稳固竞争优势。 盈利预测与投资建议  近期行业景气度超预期，小幅上调22-24年净利润至184/187/201亿元，对应EPS为 4.08/4.15/4.46元，考虑公司多晶硅的统治地位和电池片盈利提升趋势，给予22年15倍PE，对应目标价61.23元/股，维持“买入”评级。当前市值对应未来硅料周期低点盈利仍有较好的估值安全边际，后续硅料价格超预期、电池片盈利持续修复、强势盈利兑现等均有望成为股价催化剂。 风险提示：行业非理性扩张及国际贸易风险；新项目建设进度慢于预期风险；需求增长不及预期风险。 020004000600080001000029.6637.0744.4851.8959.3210 519210 819211 119220 219220 519人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 通威股份 沪深300 2022年05月19日 新能源与汽车研究中心 通威股份 (600438.SH) 买入（维持评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、多晶硅行业：扩产时机尤为重要，新进入者扩产或拉高成本曲线 ...............4 1.1 产能刚性导致周期底部竞争激烈，扩产时机尤为重要.............................4 1.2 N型、高效化趋势提升硅料品质溢价，将进一步拉开企业盈利能力差距 .7 1.3 多晶硅供需：短期为产业链瓶颈环节，中长期新进入者或拉高成本曲线.8 2、通威多晶硅业务： 扩产速度领先，成本优势稳固 ....................................12 2.1 扩产规划行业领先，持续巩固规模优势 ................................................12 2.2 精耕细作专注降本，积小成多扩大优势 ................................................13 2.3 扩产实力获大客户背书，绑定下游提前锁定产能消化...........................16 3、通威电池片业务：错位一体化，为行业赋能 ............................................17 3.1 电池片行业趋势：PERC盈利有望修复，N型新技术创造超额利润 ......17 3.2 公司优势一：错位一体化布局，平滑盈利波动风险 ..............................19 3.3 公司优势二：最具规模与研发优势的电池片龙头..................................20 4、可转债募资保障扩产推进，员工持股绑定核心员工利益 ...........................21 5、盈利预测及投资建议 ...............................................................................22 6、风险提示 .................................................................................................23 图表目录 图表1：2011、2016、2021年底全球多晶硅产能地区分布.............................4 图表2：2022E年底主要多晶硅企业产能分布情况预测...................................4 图表3：2022E年底国内主要多晶硅企业产能分布..........................................4 图表4：2007-2022年主要多晶硅产能投资计划：单位投资趋于平稳，规模门槛提高 ............................................................................................................5 图表5：西门子法多晶硅生产线设备投资（亿元/万吨） ..................................5 图表6：2000-2022年多晶硅进口价格复盘（美元/kg） ..................................6 图表7：2011-2021年多晶硅产能、产量及光伏装机量 ...................................6 图表8：逆周期扩产的企业更易取得超额利润，如2018-2020年在硅料盈利相对底部启动扩产的通威、大全 .........................................................................7 图表9：南玻集团多晶硅产能自2019年起停产...............................................7 图表10：拉制单晶所需多晶硅等级及主要技术指标 ........................................8 图表11：单多晶硅片用料历史价格对比 ..........................................................8 图表12：2020-2025E不同类型硅片市场占比 ................................................8 图表13：2000年以来全球光伏占能源消费比例..............................................8 图表14：1985年以来光伏占全球发电量的比例..............................................8 图表15：2010-2020年光伏造价及LCOE ......................................................9 图表16：2011-2024E全球光伏新增装机及预测（GW） ................................9 图表17：薄片化、高效化带来单瓦硅耗降低.................................................10 图表18：2021-2023E全球多晶硅产能情况（万吨，年底产能） ..................10 图表19：2022年各季度硅料产量释放节奏预测............................................ 11 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表20：多晶硅行业价格、产能、利润关联性解析 ...................................... 11 图表21：2023E年底全球多晶硅企业产能与现金成本曲线预测 ....................12 图表22：公司多晶硅出货量及同比增速........................................................12 图表23：公司多晶硅业务最新产能规划.............