精益管理成就硅料电池龙头，稳步扩张巩固竞争优势

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 规模优势显著，多晶硅扩产规划稳定可期。公司包头二期5万吨、乐山三期12万吨分别计划2022、2023年投产，2022/2023年底铭牌产能将达到23/35万吨，2024-2026年规划产能80~100万吨，稳居行业第一。 降本要素切换，精耕细作巩固成本优势。随着设备投资的规模效应边际递减、原燃料价格上涨，多晶硅行业逐步从资本开支驱动降本向技术进步驱动降本过渡，对企业技术创新与精益管理提出更高要求。公司在多晶硅行业稳扎稳打十多年，技术及精细化管理水平领先同行。2021年公司新产能生产成本最低已至3.37万元/吨，同比下降7.2%，成本优势稳固。 “关键边际成本”决定硅料价格底部及波动中枢。周期底部价格支撑点由边际产能现金成本决定，未来2-3年内价格底部约对应70~80元/kg；随着未来高成本产能逐步出清，长期价格中枢可依照“新进入者完全成本+对扩产吸引力不足的微薄利润”估算，大约对应80~90元/kg，届时领先龙头企业单吨净利中枢20~30元/kg。 错位一体化布局为电池片业务保驾护航。公司通过与下游互相参股、错位布局，保障电池原材料供应和开工率，巩固非硅成本优势。2021年电池产能利用率99.47%，大幅领先同业。多晶硅的超额利润也为公司的新电池技术研发提供了充足资金支持，公司在HJT、TOPCon等电池新技术上布局多年，未来有望厚积薄发并享受技术迭代带来的超额利润。 坚持专业分工、精益管理，定位产业链“车间主任”角色。公司致力于做细分领域最优秀企业，精益管理的企业基因使公司在保证产品质量的同时将成本控制做到极致，为光伏度电成本下降做出巨大贡献。未来在电池新技术上，公司也秉持紧密跟踪下游需求、适时扩大投资、为客户提供低成本高品质产品的经营理念，最大化资本和管理优势。 可转债募资护航扩产，员工持股彰显信心。今年2月公司120亿可转债正式落地，用于保障乐山和包头二期多晶硅项目及15GW单晶拉棒切方项目的扩产。5月公司发布员工持股计划，绑定高管及核心员工，稳固竞争优势。 盈利预测与投资建议 近期行业景气度超预期，小幅上调22-24年净利润至184/187/201亿元，对应EPS为4.08/4.15/4.46元，考虑公司多晶硅的统治地位和电池片盈利提升趋势，给予22年15倍PE，对应目标价61.23元/股，维持“买入”评级。 当前市值对应未来硅料周期低点盈利仍有较好的估值安全边际，后续硅料价格超预期、电池片盈利持续修复、强势盈利兑现等均有望成为股价催化剂。 风险提示：行业非理性扩张及国际贸易风险；新项目建设进度慢于预期风险；需求增长不及预期风险。 1、多晶硅行业：扩产时机尤为重要，新进入者扩产或拉高成本曲线 1.1产能刚性导致周期底部竞争激烈，扩产时机尤为重要 全球多晶硅产能分布：从海外到中国，国内企业凭借成本优势基本完成国产替代。早期多晶硅产能主要集中于海外，德国Wacker、美国Hemlock、韩国OCI为主要的多晶硅厂商。2005年我国首条300吨/年多晶硅产业化示范线建成，打破海外技术封锁，但2009年发改委将多晶硅列为产能过剩行业，加之国外倾销压制、信贷紧缩，我国多晶硅产业一度陷入困境，直至2013年发改委等将多晶硅从产能过剩行业中排除，我国多晶硅行业才重启发展和扩张。2018年531政策出台后多晶硅价格快速下跌，OCI、Wacker等海外企业的多晶硅业务面临亏损，国内企业凭借成本优势及产业规模优势站稳脚跟，逐步完成国产替代。 图表1：2011、2016、2021年底全球多晶硅产能地区分布 国内多晶硅产能分布：从东部到西部，电价为产能布局的重要考虑因素。 国内多晶硅产能分布较为集中，新疆、内蒙古、四川三地集中了国内近80%的产能，主要由于当地电价具有显著优势，利于多晶硅环节降本。2020年6月美国商务部将4家中国多晶硅生产企业与新疆生产建设兵团列入“实体清单”，拟禁止进口新疆光伏产品，由于美国多晶硅需求在全球需求占比较小（不足15%），目前国内多晶硅企业并未受到实际影响，但企业后续布局多晶硅（及原料工业硅）产能时将更多考虑国际贸易关系风险。 图表2：2022E年底主要多晶硅企业产能分布情况预测 图表3：2022E年底国内主要多晶硅企业产能分布 多晶硅行业属性：资金壁垒高、扩产周期长、产能偏刚性。 资金壁垒及规模门槛提升：多晶硅是光伏产业链里技术、资金壁垒最高的环节之一，经过数十年的发展，2021年多晶硅投资强度已降至8-10亿元/万吨，但为了达到更优的成本控制，企业需要通过提升单位装臵产能带来规模效应，单体扩产规模不断提升，2019年前多晶硅项目投资规模基本在5万吨以内，2021年起大幅提升至10万吨，规模与资金门槛进一步提升。 扩产周期长，实际投产、达产达标进度具有不确定性：多晶硅项目从立项、审批、开工到投产至少需要18个月，投产后一般还有3-6个月的爬产期才能满产。此外，扩产受到项目审批、项目建设、技术水平等多种因素影响，具有一定不确定性。 产能刚性：多晶硅产线折旧成本占比大、关停重启费用高，一旦产能开始运转，不会轻易停产或降低开工率；从成本角度考虑，折旧及财务费用（甚至人工）等开支不随减产/停产而减少，故只要产品价格高于现金成本，企业一般维持100%开工率。 图表4：2007-2022年主要多晶硅产能投资计划：单位投资趋于平稳，规模门槛提高 图表5：西门子法多晶硅生产线设备投资（亿元/万吨） 产能刚性且扩产周期长，更易出现供不应求导致涨价。在光伏行业并不算长的历史上曾多次出现“拥硅为王 ”的局面，主要为2004-2008年、2010-2011年初、2020-2021年的三次硅料价格大幅上涨，导致这些结果的直接原因都是短期需求超预期而供给增长没有跟上（阶段性供需错配），最终导致硅料价格维持高位，并由硅料产能限制了行业产出规模及终端装机量。从本质上看，在一个高成长的行业，硅料作为技术/资金壁垒高、产能刚性且扩产/爬产周期长的环节之一，叠加例行检修、生产事故等增加供给不确定性的因素，比其他环节更容易出现因供不应求而导致涨价的情况。 图表6：2000-2022年多晶硅进口价格复盘（美元/kg） 图表7：2011-2021年多晶硅产能、产量及光伏装机量 价格底部竞争激烈，扩产时机的选择尤为重要。 由于行业具有明显的周期性，多晶硅企业扩产的时机尤为重要，理性的企业会选择在周期低点扩产，但市场往往难以保持完全理性，由于企业难以准确判断行业周期、周期底部资金状况差、对未来盈利能力不自信等多种因素，只有少数企业勇于在周期底部进行扩张。 当硅料盈利处于高位时，又会吸引大量企业积极扩产，容易造成12~18个月建设期后行业阶段性产能过剩。由于硅料环节产能刚性、折旧成本高，短时间内只要售价高于现金成本，一般企业都会选择100%开工，造成在行业周期底部产品价格低、盈利能力差，竞争激烈且残酷。多晶硅行业发展初期参与者较多，经过数轮周期后目前市场只剩十家左右的参与者。 若企业无法保证成本的领先性，当产能过剩时将面临生产越多亏损越多的尴尬状况。如老牌多晶硅企业南玻集团自2005年即进入太阳能光伏领域，在2015年投资5.9亿元将6000吨多晶硅产能扩建至9000吨，2018年达产后恰逢行业531政策，在多晶硅价格跌破80元/kg后停产，直至22Q2才重新启动，此时多晶硅价格在200元/kg以上高位已维持超过3个季度，且大概率将持续至22Q4。 图表8：逆周期扩产的企业更易取得超额利润，如2018-2020年在硅料盈利相对底部启动扩产的通威、大全 图表9：南玻集团多晶硅产能自2019年起停产 1.2N型、高效化趋势提升硅料品质溢价，将进一步拉开企业盈利能力差距 多晶硅的杂质（如碳、氧及其他元素）含量决定了硅料的品质和纯度，按照现行国家标准，多晶硅纯度按照由高到低分为电子级三级、二级、一级和太阳能级特级、三级、二级、一级。太阳能级多晶硅通常要求硅的纯度达到至少6N（99.9999%）以上，单晶用料纯度则要求达到9N以上（太阳能特级及以上），具有较高的技术门槛。 硅片及电池片按照掺杂元素不同可分为P型和N型，N型电池具有无光衰、弱光效应好的优点，目前P型单晶电池量产转化效率已接近理论极限，随着异质结、TOPCon技术的发展，N型产品有望成为未来主流的电池技术。 N型技术对硅料纯度要求更高，一般需要达到电子二级及以上水平，目前只有少数几家头部企业具备N型料稳定供应能力，随着下游N型电池占比提高，N型料有望因供不应求和高转换效率而产生溢价，盈利差距有望拉大。 图表10：拉制单晶所需多晶硅等级及主要技术指标 图表11：单多晶硅片用料历史价格对比 图表12：2020-2025E不同类型硅片市场占比 1.3多晶硅供需：短期为产业链瓶颈环节，中长期新进入者或拉高成本曲线 能源转型成为全球共识，光伏超级成长周期开启。2020年9月中国宣布努力在2060年实现碳中和、2030年之前实现碳达峰，欧盟、美国、日本等主要经济体也制定了执行周期30-40年的碳中和目标，能源转型成为全球共识。近期欧洲地缘政治动荡，2月28日德国提出拟将100%实现可再生能源发电的目标提前15年至2035年达成，3月8日欧盟提出一项名为REPowerEU的方案，旨在2030年前逐步摆脱对俄罗斯化石燃料的依赖，“能源的饭碗要端在自己手里”逐步成为全球共识。2020年全球光伏占能源消费的比例仅为1.37%，光伏占全球发电量的比例仅为3.2%，能源转型仍处于起步阶段，光伏超级成长周期开启。 图表13：2000年以来全球光伏占能源消费比例 图表14：1985年以来光伏占全球发电量的比例 全球平均成本快速下降，光伏平价时代来临。2020年，全球光伏平均建造成本为883 USD/kW，同降12.5%；全球LCOE均值0.057 USD/kWh，已经低于欧洲27国工业电价 （0.102-0.301 USD/kWh） 和居民电价（0.115-0.382 USD/kWh），光伏平价时代来临。 图表15：2010-2020年光伏造价及LCOE 全球光伏装机需求维持高速增长。2021年在平价、双碳等因素的共同作用下，全球新能源“潜在需求规模”急速扩张，光伏作为全球绝大部分地区最低成本电源的趋势已不可逆转，再叠加2022年欧洲各国将“加速清洁能源转型、提升能源独立性”提升到战略诉求高度，我们认为近几年光伏需求将持续维持高速增长。 图表16：2011-2024E全球光伏新增装机及预测（GW） 硅片薄片化、金刚线细线化及电池高效化推动单瓦硅耗下降。降本增效是光伏行业发展的永恒趋势，增效方面，各电池厂商积极推进N型电池技术研发进程，随着异质结、TOPCon技术的发展，电池转换效率已提升至24%以上，并仍有持续提升空间；降本方面，近年多晶硅价格维持高位，为降低硅耗，硅片薄片化、金刚线细线化加速推进，2021年量产P型单晶硅片厚度下降至170μm，金刚线切割线径下降至40-42μm，2022年均进一步降低至160μm、40μm。随着硅片薄片化、金刚线细线化、电池高效化推进，单瓦硅耗将继续下降。 图表17：薄片化、高效化带来单瓦硅耗降低 多晶硅供给：2022 H2 -2023新增产能集中释放。2018-2020年多晶硅环节整体盈利不佳，企业扩产热情减退，导致2021年多晶硅环节基本无新增供给，在下游光伏新增需求快速增长的背景下2021年硅料因供需紧张价格持续上涨，随后相关企业加大扩产力度，考虑到建设及爬产周期，新增产能自2022年初开始陆续释放，2022年底多晶硅产能将大幅提升。若所有在建、规划产能建设进展顺利且如期投产，则预计2022-2023年底全球多晶硅铭牌产能将分别达到140/180万吨，同比增长84%/29%。 图表18：2021-2023E全球多晶硅产能情况（万吨，年底产能） 多晶硅供需：短期为产业链瓶颈环节，2023年后或逐步趋于过剩。据硅业分会，2021年国内多晶