万物再生，“塑”造未来

再生塑料行业龙头，布局塑料“回收-再生-利用”全产业链。公司深耕再生塑料领域20载，围绕塑料循环利用已建立一条完整的产品研发和商业化产业链，包括塑料回收、塑料再生、再生材料及产品市场推广等各阶段，建立全球可再生塑料回收及营销网络。在全球逐步重视塑料回收利用的背景下，公司营收从2017年的10.17亿元提升到2021年的19.90亿元，CAGR为18.27%；归母净利润从2017年的0.67亿元提升到2021年的2.40亿元，CAGR为37.57%。公司目前拥有10万吨PS泡沫塑料回收加工和5万吨PET饮料瓶回收再生产能，年生产120万箱PS仿木框条。随着公司新建“年产227万箱塑料装饰框及线材”、“年产1000台可再生PS塑料环保回收机械生产”和“年产150台废塑料智能回收再利用设备研发及生产”等项目的陆续投产，未来业绩有望持续增长。 再生塑料发展潜力巨大，再生PS+PET带来千亿市场。发展再生塑料不仅可以有效缓解愈发严重的塑料污染问题，还可以从源头上减少石油等原料的开采，助力碳减排，因此受到世界各国的青睐。主要国家围绕再生塑料行业的需求端和供应端，积极出台相关政策，明确再生塑料渗透率目标和废弃塑料回收率目标。麦肯锡预测，2030年全球50%的塑料可以被回收或重复使用，达到每年2.2亿公吨，再生塑料年市场规模将达550亿美元。我们预计，公司主要涉足的再生PS、PET塑料市场将迎来高速发展，2025年市场空间有望超过1200亿元。 四大优势打造强大竞争力，业务拓展底气足。公司在塑料再生利用领域具有显著的竞争优势：一是全产业链优势，各环节的协同发展，纵向调节提高盈利能力，可以有效抵御再生粒子价格波动风险；二是全球渠道优势，公司布局全球回收、营销网络，搭建全球优质客户资源体系，在采购成本和获单能力上处于领先地位； 三是规模化优势，庞大的产能有助于提高公司对上游原料的议价能力，并不断降低单位生产成本，实现降本增效；四是技术研发优势，公司技术水平处于行业领先位置，在再生塑料回收设备、粒子、线条、成品框等方面掌握了诸多先进生产工艺技术，并有望持续保持。借助上述优势，有助于公司进一步拓展、优化自身的业务，进而不断巩固既有优势，实现良性循环。 投资建议与估值：再生塑料行业市场空间广阔，公司凭借先进的技术优势、广泛的回收渠道、覆盖全球的营销网络，搭建起优质的客户资源体系，布局“回收-再生-利用”再生塑料全产业链，随着公司业务的不断横向、纵向扩张，有望踏上发展快车道。我们预计公司2022年-2024年的收入分别为24.70亿元、30.98亿元、43.54亿元，营收增速分别达到24.1%、25.4%、40.6%，净利润分别为2.82亿元、3.68亿元、5.34亿元，净利润增速分别达到17.8%、30.3%、45.1%，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：境外销售收入占比较高的风险、项目建设不及预期风险、原材料跨国供应风险等。 股票数据 1.英科再生：塑料循环再生利用高科技制造商 1.1.二十载潜心塑料再生，全产业链布局加速扩张产能 塑料循环再利用全产业链运营商，全球布局加速产能扩张。公司从事可再生资源的回收、再生、利用业务，打通塑料循环再利用的全产业链，将塑料回收再生与时尚消费品运用完美嫁接。2002年公司成立上海基地，研产画相框线条产品；2010年，公司成立镇江基地，打造再生塑料回收事业部，向产业链上游拓展； 2018年，为应对我国固体废物进口禁令，公司将PS粒子产能转移至新建的马来西亚英科工厂，并于2019年成立马来西亚二期基地，建设PET循环再生利用项目；2021年，公司成功登陆科创版，进一步加快产能布局，2022年公司越南基地成立，至此公司拥有山东淄博、上海奉贤、安徽六安、江苏镇江、马来西亚及越南六大生产基地。展望未来，根据公司官网，英科再生将围绕塑料循环再生利用全产业链的优势，扩增再生PS产能至30万吨，再生PET产能至100万吨，纵向拓展PE、PP、HDPE等多品种塑料循环利用领域。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构稳定，创始人深耕塑料行业 公司股权结构相对集中，实际控制人为刘方毅。根据公司公告，截至2022H1，公司第一大股东为淄博雅智投资有限公司，持股比例32.45%。刘方毅为公司实际控制人，其通过雅智投资、英科投资和上海英新共持有公司40.29%的股权。 创始人刘方毅先生有丰富的创业经历和管理经验。公司创始人刘方毅先生同时兼任英科医疗董事长，深耕再生塑料及医疗手套行业30年，现任中国塑料加工工业协会副会长、中国塑料再生协会常务理事、中国合成树脂协会塑料循环利用分会副会长。 表1：英科再生十大股东（截至2022年中报）股东名称 图2：英科再生股权架构（截至2022年中报） 股权激励发布彰显发展信心。2022年3月，公司发布股权激励草案，拟授予董事、高管、核心技术人员等427人共159.76万股，约占公司总股本的1.2%，授予价格为28.90元/股。激励计划设定了以2021年净利润为基数，2022-2025年净利润增长率分别不低于15%、32%、59%、90%，保证年复合增长率不低于17.41%。 1.3.打通塑料回收利用全产业链，技术领先优势显著 公司围绕塑料循环利用已建立一条完整的产品研发和商业化产业链，包括塑料回收、塑料再生、再生材料及产品市场推广等各阶段。 在塑料回收端，公司自主研发PS泡沫减容机，大幅提高PS泡沫塑料回收效率，并有效降低回收转运成本，已在全球超过50个国家应用。公司与全球400余个回收网点建立深度合作，形成覆盖全球的可再生塑料回收网络，保障公司持续稳定获得相对低价的原材料来源。 在塑料再生端，公司拥有先进的塑料再生造粒技术，生产的高品质再生PS粒子纯度达到99%，在性能指标上接近新料的水平，生产成本低于新料粒子，具有性价比优势。 在塑料利用端，公司依托专业团队，积极横向、纵向拓展再生塑料产品及应用领域。生产再生PS线条、环保成品框等时尚消费品，实现再生塑料的高价值利用。 图3：公司塑料循环利用业务模式 1.4.营收利润持续高增，现金流保持充裕 公司业绩近年来持续增长。根据公司公告，公司营业收入从2017年的10.17亿元提升到2021年的19.90亿元，年复合增长率达18.27%；归母净利润从2017年的0.67亿元提升到2021年的2.40亿元，年复合增长率达37.57%。2020年公司营收、利润均出现大幅度增长，主要由于2020年4-12月期间公司与英科医疗签署委托生产合同，生产利润率较高的一次性防护面罩等一次性防护塑料制品，全年实现1.99亿元的营收，显著提高了公司当年营收和利润水平，2020年12月公司与英科医疗协议终止一次性防护面罩业务合作，未来公司将不再从事该业务。 整体来看，随着可再生塑料需求量持续提高和公司新建项目的不断投产，公司有望实现产销两旺，营收利润均可保持较快增长。根据公司2022年半年报，2022上半年公司实现营收10.71亿元，同比增长18.47%，实现归母净利润1.44亿元，同比增长27.43%。 图4：营业收入及增速 图5：归母净利润及增速 业务结构整体稳定，环保塑料成品框、线条、塑料粒子贡献公司主要营收。 分产品来看，环保塑料成品框、线条、塑料粒子为公司主要收入来源。除2020年因公司开展一次性防护面罩及眼罩业务导致当年业务结构出现较大调整外，近几年公司业务结构总体保持稳定。2022H1公司环保成品框、线条、再生塑料粒子收入分别占公司总收入的53.36%、24.25%、18.66%，合计占公司总收入的96.27%。 图6：2017-2022H1公司产品收入（亿元） 图7：2017-2022H1公司分产品营收占比情况 主要产品毛利率保持稳定，整体净利率稳中向上。2017年以来公司主要业务毛利率保持稳定增长，环保塑料成品框毛利率由2017年的26.14%增长到2022H1的32.29%，线条产品毛利率由2017年的29.49%增长到2022H1的30.41%。整体来看，2017-2022H1，公司毛利率总体维持在29%左右，毛利率水平较高；净利率由2017年的6.59%增长至2022H1的13.45%，盈利能力不断增强。2020年公司毛利率、净利率均出现较大幅度增长，主要由于疫情期间公司新增生产一次性防护面罩及眼罩业务，其毛利率高达66.15%，成为带动当年公司毛利率、净利率高增的主要原因，随着2021年起公司不再生产一次性防护面罩，公司2021年整体毛利率较2020年下降5.81pct，2022H1公司毛利率达到28.67%，总体已趋于平稳。 图8：公司近年主要产品毛利率（%） 图9：公司近年毛利率和净利率（%） 境外业务营收占比高，国内业务增速较快。在国内出台“禁废令”的背景下，公司加速境外产能布局，2021年公司境外业务营收占比为74.27%，2017年至2021年，公司境外业务营收从8.05亿元上涨到14.78亿元，CAGR为16.40%，国内业务营收从2.08亿元上涨到5.08亿元，CAGR为25.01%。具体来看，北美区域一直是公司营收最主要来源，2019年受中美贸易摩擦影响，北美区域营收占比有所下降，2020年随着公司防护面罩大量销往北美区域，北美区域营收占比回升，当年营收占比接近公司总营收的50%。毛利率方面，2021年公司境外业务毛利率达33.01%，较国内业务毛利率高出12.22pct。 图10：2017-2021年公司境内外业务营收（亿元） 图11：2017-2020年公司分地区主营业务营收占比情况 控费能力出色，研发费用持续提升。2017-2022H1，公司期间费用率（不包含研发）由2017年的17.85%下降到2022H1的7.22%；其中销售费用率整体大幅度降低，由2017年的9.12%下降到2022H1的4.65%，管理费用率也呈逐年降低趋势，由2017年的7.05%下降到2022H1的6.38%，财务费用方面由于公司外销占比较高，主要以美元结算，公司美元资产大于美元负债，汇兑损益易造成公司财务费用波动，受益于2022年来美元不断走强，2022H1公司的财务费用率为-3.81%。研发费用上，公司不断重视技术研发，研发费用率整体稳步提升，从2017年的3.63%增加到2022H1的4.68%，研发费用由0.37亿元增长至0.97亿元，CAGR为27.21%。 图12：2017-2022H1公司费用率（%） 图13：2017-2022H1公司研发费用及增速 经营现金流持续增长，资产负债率不断优化。2017-2021年，公司经营性现金流净额整体保持高增长态势，由2017年的1.07亿元增长至2021年的2.82亿元，经营性现金流保持充裕，2021年公司期末现金余额达到5.58亿元，为公司将来产能扩张提供了充分保障。资产负债率方面，2018年由于马来西亚英科资金需求，公司新增较多借款，导致2018年末的资产负债率有所增加，2019、2020年公司偿还了较多借款，资产负债率较2018年大幅度下降。公司资产负债率低于大部分可比公司，整体负债水平正常。2021年公司资产负债率为16.82%，同比下降10.8pct。充沛的现金流和低负债结构为公司未来的产能提升奠定坚实基础。 图14：2017-2021年公司现金流情况（亿元） 图15：2017-2021年公司资产负债率 2.塑料再生利用成全球潮流，千亿蓝海市场正式启航 2.1.全球塑料产生量逐年增长，再生塑料替代效益显著 全球塑料产量庞大且逐年增长。塑料因具有质量轻、绝缘耐腐蚀、导热低、易成型、成本低等一系列优点，广泛应用于建材、包装、汽车、家用电器等国民经济领域，成为全球工业生产和人们日常生活中最重要的基础材料之一。根据Plastics Europe的数据，2020年全球塑料产量达3.67亿吨，2012年至2020年复合增长率为3.08%，在高产量的基础上持续保持增长。中国居世界塑料产量第一位