全国首批三单保障性租赁住房REITs解析

专题研究 全国首批三单保障性租赁住房REITs解析 结构融资评级部 赵超 谈俊 一 、引言 2022年8月18日，红土深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT公告了基金认购申请确认比例结果，公众投资者中签率依次为0.39%、0.64%、0.69%；网下投资者中签率依次为0.77%、0.89%、0.94%，均创REITs中签率新低。2022年8月31日，三单REITs作为首批保障性租赁住房REITs试点项目正式上市，受到市场热捧。保障性住房REITs属于产权类项目，兼具债性和股性。一方面，基金投资人以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%；另一方面，公募基金通过资产支持证券持有项目公司全部股权，通过资产支持计划和项目公司等载体取得保障房项目的完全所有权，投资人除了可供分配金额的派息获得期间收益，也可分享物业增值。本文首先关注三单项目的交易结构，分析如何通过不同方式构筑“股+债”的交易结构，然后会对三单项目的底层物业进行详细描述，接着会对估值方法及其合理性进行判断，并对现金分派率做一个简要分析，最后还会介绍参与方的运营能力。 二 、保障性租赁住房政策梳理 我国保障性租赁住房行业目前处于加速发展的阶段。2020年十九届五中全会首次提出“保障性租赁住房”的概念。2021年7月，国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发[2021]22号）（以下简称“22号文”），明确了我国住房保障体现包含公租房、保障性租赁住房和共有产权住房。在三种保障性住房中，共有产权住房解决“租购并举”中“购”的部分，租赁部分主要由公租房和保障性租赁住房构成。公租房主要面向城镇住房、收入困难家庭，由政府承担兜底保障责任；保障性租赁住房主要是解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，政府给予政策支持，引导多主体投资。依据22号文的精神，北京、上海、广州和深圳等城市纷纷出台关于加快发展保障性租赁住房实施的政策文件，对保障性住房的面积、租金、申请准入等标准做了详细的规定。例如，如深府规〔2018〕13号文，该文件明确深圳市出租的人才房的租金为届时同地段市场商品住房租金的60%左右，远低于其他城市的定价标准。 专题研究 图表 1. 深圳、厦门和北京保障性住房政策简介 地区 配租对象 租金定价 租赁期限 政策法规 深圳 需合深圳人才政策 同地段的60% 首租3年，续租不超过3年 《深圳市人民政府关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见》、《关于加快发展保障性租赁住房的实施意见》、《深圳市公共住房专营机构房源配租衔接工作规程（第一版）》等 厦门 厦门市新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体 低于同地段的95%，年增幅不高于5% 最短6个月，最长不超过3年 《厦门市人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（厦府办规〔2021〕6 号）、《厦门市保障性租赁住房项目认定和管理操作细则（试行）》（厦房租赁〔2022〕19 号）等 北京 低收入家庭 不得高于同区域市场租金 一般为3年，最长不超过5年 《北京市人民政府关于加强本市公共租赁住房建设和管理的通知》、《关于进一步加强公共租赁住房分配管理的通知》、《北京市公共租赁住房申请、审核及配租管理办法》（京建法〔2011〕25 号）《北京市住房和城乡建设委员会关于加强公共租赁住房资格复核及分配管理的通知》（京建法〔2021〕8 号）等 资料来源：基金招募说明书，新世纪评级根据相关资料整理 本次发行的三单REITs中，红土深圳安居REIT和中金厦门安居REIT的底层资产属于保障性租赁住房，已分别获得深圳市住房与城乡建设主管部门出具的《深圳市保障性租赁住房项目认定书》和厦门市住房保障和房屋管理局出具的《保障性租赁住房项目认定书》。华夏北京保障房REIT底层资产为北京市公共租赁住房，依据法律意见书，该底层资产是具备保障性质的租赁住房，属于22号文所提及的住房保障体系的重要组成部分。 在公募REITs政策层面，2020年4月30日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，并且出台了配套指引，拉开了境内公募REITs发展的序幕。2021年7月2日，国家发展改革委《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，明确规定直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目为基础设施基金试点行业之一，自此保障性租赁住房纳入公募REITs中。 三 、“股+债”结构的构建 公募REITs交易结构的核心是搭建“股+债”的业务结构，债权和股权的比例达到2:1时，理论上可以发挥最大的税盾作用。本次上市的三单保障性租赁住房REITs分别采用了不同的“股+债”业务结构的构建方式。大致思路如下，如果项目公司本来就有存量债务，那么通过发放股东借款来置换；如果项目公司本身无存量债务，那就需先构建债务再发放借款，最终实现最优债股比2:1。 （一） 直接发放股东借款 专题研究 中金厦门安居REIT中，项目公司厦门安居园博住房租赁有限公司和厦门安居珩琦住房租赁有限公司自身拥有存量债务，根据财务报表，截至2022年3月末，两个项目公司的存量债务余额为4.66亿元。资产支持专项计划成立后，专项计划受让项目公司100%股权，再通过发放股东借款的形式完成对项目公司的债权投资，优先用于项目公司偿还应付原关联方债务，剩余部分（如有）用于补充生产、经营所需流动资金。由于项目公司本身有存量债务，专项计划通过发放股东借款来置换存量债务就可以完成“股+债”的构建。 （二） 项目公司减资 红土深圳安居REIT中，项目公司首先通过减资形成应付减资款的方式构造存量债务。三个项目公司（百泉阁管理公司、锦园管理公司和鼎吉管理公司）先将资本公积转增为注册资本，然后进行减资，最终各项目公司注册资本金减至20万元。由于各项目公司没有足够资金支付减资款，最终形成项目公司对原股东深圳市人才安居集团有限公司、深圳市福田人才安居有限公司和深圳市罗湖人才安居有限公司的应付减资款负债6.76亿元。 资产支持专项计划成立后，计划管理人代表专项计划与原始权益人签署《股权转让协议》，收购各项目公司100%股权，并向各项目公司发放股东借款，用于偿还各项目公司对原始权益人的应付减资款负债，以完成产品“股+债”结构的搭建。 （三） 发放股东借款&项目公司反向吸收合并SPV公司 华夏北京保障房REIT中，北京市保障房中心有限公司（简称“北京保障房中心”）设立北京燕保宜业住房租赁有限公司（简称“SPV公司”）并持有SPV公司100%股权。资产支持专项计划设立后，该专项计划从北京保障房中心收购SPV公司100%股权，并以增资及发放股东借款的形式向SPV公司进行投资：（1）专项计划向SPV 公司进行的股权出资约3.83亿元（约为实际发售基金总额的1/3）；（2）向其发放的股东借款约7.67 亿元（约为实际发售基金总额的2/3）。SPV公司以其获得的资金向北京保障房中心支付项目公司北京燕保宜居住房租赁有限公司的股权转让价款从而实现专项计划通过SPV公司间接取得项目公司100%股权。最后由项目公司反向吸收合并SPV公司、SPV公司注销，SPV公司原有的对专项计划的债务下沉至项目公司，专项计划直接持有项目公司的股权及对其 的债权。 四 、底层资产介绍 专题研究 （一） 华夏北京保障房REIT 该REIT所涉及的基础设施项目为北京保障房中心持有的文龙家园和熙悦尚郡两个公租房项目。文龙家园项目处于北京市海淀区西三旗板块，坐落于海淀区文龙家园一里，建筑面积及可出租面积均为76564.72平方米，项目于2014年建成并于2015年投入运营，已运营超过7年，其可出租房间合计1396间，房间面积介于50-62平方米。熙悦尚郡项目处于朝阳区青年路板块，坐落于朝阳区朝阳北路82号院，建筑面积及可出租面积均为36231.58平方米，于2017年建成并于2018年投入运营，已运营超过3年，其可出租房间合计772间，房间面积介于43-57平方米，以小套型为主。两个项目均位于北京市住房热门板块，配套齐全，交通便捷。 图表 2. 华夏北京保障房REIT基础设施项目 项目 文龙家园项目 熙悦尚郡项目 所在地 北京市海淀区文龙家园一里 北京市朝阳区朝阳北路82号院 资产范围 东至后屯东路、南至世华龙樾、西至后屯路、北至西小口路 东至绿地、南至北京市第八十中学管庄分校（汇星校区）、西至富华家园，北至朝阳北路 用地性质 住宅（公共租赁住房）/住宅 城镇住宅用地/住宅 建设内容 1#公租房住宅楼等5项（公共租赁住房） 公租房 建筑规模 76564.72平方米 36231.58平方米 开竣工时间 2012年5月25日- 2014年6月4日 2014年6月1日-2017年9月7日 运营起始时间 2015年2月 2018年10月 项目权属起止时间及剩余年限 2010年10月22日-2080年10月21日 剩余约58年 2013年11月15日-2083年11月14日 剩余约61年 可出租房间数及面积 合计1396套，面积合计76564.72平方米（其中：60-62 平的大套型560套，面积33897.11平方米；50-52 平的中套型836套，42667.61平方米） 合计772套，面积合计36231.58平方米（其中：57 平米的大套型106套，面积6086.58平方米；52-55 平的中套型112套，面积6058.80平方米；43-46 平的小套型554套，面积24086.20平方米） 发行前估值 73200万元 41900万元 估值单价 9561元/㎡ 11564元/㎡ 资料来源：基金招募说明书，新世纪评级根据相关资料整理 注：剩余年限为权属到期年限与基准年限之差。 2019-2021年度及2022年一季度，两个项目合并的营业收入分别为6301.83万元、6592.49万元、6916.71万元和1759.28万元，收入均来自公租房租赁，且均为市场化出租；净利润分别是1411.69万元、1594.66万元、1935.15万元、539.26万元。受疫情影响，部分租户收缴周期变长，2021年收缴率略有下降，但项目近年营业收入及净利润仍保持增长。出租率方面，文龙家园项目同期出租率分别为90.0%、93.7%、92.4%及94.8%，文龙家园配租由海淀区住建委组织，一般每年2次，由于2019年仅进行了1次配租，配租时间较晚且流程较长，文龙家园当年新增入住客户减少，出租率偏低；熙悦尚郡项目同期出租率分别为98.6%、94.3%、95.2%及94.3%，该项目由于配租流程中组织看房、签订合同等环节可能会受疫情影响而延迟，致使其出租率有所波动。租金方面，截至2022 专题研究 年3月末，文龙家园项目平均签约月租金为52元/平方米，较所处的西三旗板块均价低约46%（CREIS数据）；熙悦尚郡项目平均签约月租金为60元/平方米，较所处的青年路板块均价低约44%，两个项目租金均显著低于同区域市场水平。租户构成方面，截至2022年3月末，文龙家园项目以个人公开配租（公开摇号配租、快速配租及实时配租）为主，期末已出租的1326套房间中，按申请条件看符合三房轮候条件（即廉租住房、经济适用住房和限价商品住房轮候家庭）211套（套数占16%），符合本市户籍收入要求条件793套（套数占60%），另有单位趸租322套（套数占24%）；熙悦尚郡项目无单位趸租，仅个人公开配租（公开摇号配租、快速配租及实时配租），同期末已出租的727套房间中，符合三房轮候条件56套（套数占8%），符合本市户籍收入要求条件671套（套数占92%）。租期方面，两个项目租约期限多集中在2年(不含)-3年(含), 租约到期时间均集中于2024年。 图表 3. 华夏北京保障房REIT基础设施项目公司历史运营情况 项目 2019年 2020年 2021年 2022年