专题研究 全国首批四单消费基础设施REITs解析之 估值与现金流分派篇 结构融资评级部 赵超 曹晟 曹婧 金颖 一、引言 上两篇文章就四单消费基础设施REITs的交易结构和标的物业进行了解析，详见“全国首批四单消费基础设施REITs解析之交易结构篇”和“全国首批四单消费基础设施REITs解析之标的物业篇”。本文旨在分析标的物业估值中涉及的重要参数设置，比如运营净收入、折现率和收益期限等，然后分析基金的净现金流分派率，最后分析原始权益人和运营管理机构。 首先，我们要明确资本化率（Cap Rate）1和净现金流分派率是两个层面的指标，物业的优质程度不能与基金投资人的回报率划等号。一方面Cap Rate反应的是持有标的物业的回报率，优质物业由于其较高的成长性，投资人愿意承受相对较低的Cap Rate；另一方面，除了标的物业自身的运营情况，项目公司的杠杆率、基金层面的管理费以及留存的现金等都会影响REITs投资人的回报率。 二、标的物业估值 本次受理的四单消费基础设施REITs的标的物业估值全部采用收益法，其中，华夏金茂REIT、华夏华润REIT和中金印力REIT均由深圳市戴德梁行土地房地产评估有限公司（简称“戴德梁行”）进行估值，嘉实物美REIT由北京国融兴华资产评估有限责任公司（简称“国融兴华”）进行估值。 收益法系通过估算物业未来的预期收益，并采用适宜的折现率折算成现值，然后累加求和，估值结果由预期未来运营净收益（NOI）、折现率与剩余运营年限决定。各家评估机构对于运营净收益的定义会有所区别，戴德梁行采用的收益法中，运营净收益=运营收入-成本费用-资本性支出-税金及附加。其中，运营收入主要包括租金收入（固定租金和提成租金收入）、物业管理费收入和多种经营收入等；成本费用主要包括管理及销售费、物业管理费及维修维护费等；资本性支出主要包括主体工程及设备设施的大修、更换和改造；税金及附加主要包括增值税、房产税等。 1 资本化率=运营净收益（NOI）/物业估值；净现金流分派率=可供分配金额/募集规模 专题研究 图表 1. 戴德梁行估值报告中运营净收益明细 运营收入 成本费用 资本性支出 税金及附加 固定租金收入 管理及销售费用 固定资产、无形资产、递延资产的支出 增值税及附加 出租率 物业管理费及维修维护费 ...... 房产税 收缴率 多经点位联营成本 城镇土地使用税 租金增长率 ...... 印花税 提成租金收入 消费税 联营收入 ...... 物业管理费收入 多种经营收入 ...... 注：新世纪评级根据募集说明书整理。 国融兴华采用的收益法中，运营净收益=运营收入-运营成本，其中运营收入=年有效租金收入+物业费收入+保证金利息收入。运营成本分为运营支出和非运营支出，运营支出为综合管理服务费，非运营支出包括增值税及附加、房产税和维修费等。 图表 2. 国融兴华估值报告中运营净收益明细 运营收入 运营支出 非运营支出 年有效租金收入 运管费 增值税及附加 物业费收入 物业费 房产税 保证金利息收入 冷暖费 维修费（含资本性支出） ...... ...... ...... 注：新世纪评级根据募集说明书整理。 （一） 未来运营收益分析 1.华夏金茂REIT A.运营收入 在预测租金时，对主力店及专门店分别选取可比实例进行分析。根据可比实例对比与修正，长沙览秀城主力店平均月租金单价为33.9元/月/平方米；专门店平均租金单价约170元/月/平方米，在此基础上，租金分楼层价格按一定比例折算，L4层至LG层的租金区间为94.7-210.5元/月/平方米。该项目租金增长率为主力店3.0%/年；专门店3.0%-4.0%/年。 预测期内，主力店租金年化增长率为3%；专门店的租金增长率在3%-4%之间。租金增长的动力来自租赁合同中设置的租金定期调增条款，和租约到期后续签或换签租约的租金水平。 专题研究 图表 3. 长沙览秀城租金增长率预测值 注：新世纪评级根据募集说明书整理。 抽成租金以2023年上半年收入400.77万元为基准，2024-2025年预期增长率为5%，自2026年至2032年，每年增长率为3%-4%。 该项目2023-2026年的预期出租率为98%，2027年以后的预期出租率为97%，原因系长沙览秀城位于梅溪湖商圈，区域内商业物业出租率为92-97%，空置率系长沙市最低，此外，该项目已运营七年，处于稳定期，截至2023年6月末，出租率为98.4%。 图表 4. 长沙览秀城项目估值参数 基数 增长率 运营收入 --- --- 固定租金收入 主力店 33.9元/月/平方米 3%(2024-2032) 专门店 170元/月/平方米 4%(2024-2027)，3.5%(2028-2030)，3%(2031-2032) 抽成租金收入 400.77万元(2023年上半年） 5% (2024-2025),4%(2026-2029),3.5%(2030-2031),3%(2032) 多种经营/广告/其他收入 425.37万元 5% (2024-2025),4%(2026-2029),3.5%(2030-2031),3%(2032) 物业管理费 主力店 10元/月/平方米 3%(2024年起） 专门店 70元/月/平方米 4%(2024-2028),3.5%(2029-2031),3%(2032) 出租率 98%(2023-2026),97%(2027-2032) --- 收益年期 29.2年 --- 折现率 7.25% --- 长期增长率 2.75%(2033年至收益届满期) --- 注1：新世纪评级根据募集说明书整理。 注2：未来现金流预测中，联营业务净收益对NOI的贡献比例低于5%，因此不予列示。 2.华夏华润REIT 在租金预测方面，青岛万象城L1层主力店的比准市场租金单价为116元/平方米/月，各楼层主力店（不含超市）的比准市场租金修正结果范围为81-139元/平方米/月；主力店（超市）比准市场租金单价范围为20-24元/平方米/月；青岛2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%202420252026202720282029203020312032主力店专门店 专题研究 万象城L1层专门店的比准市场租金单价为535元/平方米/月，B2-L6层专门店比准市场租金修正结果范围为75-535元/平方米/月。 根据青岛万象城历史运营情况（2016-2022年客流量年复合增长率7.6%）、所在区城商业的市场状况（未来无新增）、市场对标项目的发展经验，预计青岛万象城预测期内专门店市场租金增长率为第2年至第3年年增长率为 6%，第4年至第5年为5%，第6年至第8年为 4%，预测期内后续年度年增长率为 3%；业态调整及装修区域专门店市场租金考虑开业时间在上述标准上递延1年；主力店预测期内市场租金年增长率为 3%。 图表 5. 青岛万象城租金增长率预测值 注：新世纪评级根据募集说明书整理。 提成租金收入占租金收入（固定租金+提成租金收入）的比例较为稳定，青岛万象城历史五年（2018年至2023年上半年）提成租金收入占总租金收入的比例平均约为28%，因此，青岛万象城预测期内提成租金收入按照预测期内总租金收入的25%测算。 根据青岛万象城历史及价值时点出租率（2023年6月末出租率为98.2%）情况、产权方访谈介绍及市场调研，结合项目所在区位情况，青岛万象城已进入运营稳定期，出租率呈平稳趋势。同时根据对青岛万象城自身签约情况以及2023年青岛万象城铺位调改计划的分析，本次估价按照青岛万象城预测期内首年出租率95%、预测期内后续年度出租率97.5%测算。 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2024202520262027202820292030203120322033203420352036203720382039204020412042204320442045204620472048204920502051主力店专门店 专题研究 图表 6. 青岛万象城估值参数 基数 增长率 运营收入 --- --- 固定租金收入 主力店（不含超市） 81-139元/平方米/月 1.5%(2024-2051)；3%(2025-2051) 主力店（超市） 20-24元/平方米/月 专门店 75-535元/平方米/月 3%(2024);6%(2025-2026);5%(2027-2028);4%(2029-2031);3%(2032-2051) 提成租金收入 历史五年及2023年1-6月提成租金收入占总租金收入的平均为28% 无增长率，按总租金收入的25%测算 物业管理费收入2及推广费收入 主力店 租赁合同中约定的物业管理费及固定推广费 自评估基准日起第5年及第10年分别递增10% 专门店 多种经营收入 2975万元/年 3%(2024-2051) 出租率及免租期 98.19% 2023年11-12月为95% 2024-2051为97.5% 年均免租期为6天 收缴率 100% 收益年期 28.0年 折现率 7.00% 长期增长率 2.75%(2023年11月至收益期届满) 注1：新世纪评级根据募集说明书整理。 注2：未来现金流预测中，联营租户承租面积及收入占比均不足5%，因此不予列示。 3.中金印力REIT 在租金预测方面，西溪印象城主力店L1层的比准市场租金单价为68元/平方米/月，其余各楼层租金单价范围为 54~68 元/平方米/月；次主力店的比准市场租金单价为113元/平方米/月，其余各楼层市场租金单价范围为 68~124 元/平方米/月；专门店L1层的比准市场租金单价为542元/平方米/月，B1-L4层市场租金修正结果范围为 24~596 元/平方米/月。 在租金增长率方面，主力店预测期内固定租金增长率2%；专门店、次级主力店固定租金2024-2026年增长率为5%、2027-2029年增长率为4%，后续年度增长率为3%。 图表 7. 杭州西溪印象城租金增长率预测值 注：新世纪评级根据募集说明书整理。 2 青岛万象城其他物业相关收入约为4万元/月（不含增值税），预测期内未考虑递增。 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%202420252026202720282029203020312032主力店专门店/次主力店 专题研究 营业额提成租金收入预测方面，以2023年预测收入2846万元为基准，预测期内后续年度在2023年基础上按年增幅3.0%测算。 出租率方面，该项目位于西溪商圈，所在区域商业氛围较好，投入运营以来一直保持较高的出租率水平，且呈现平稳态势，进入运营稳定期，前两年年度出租率为97.5%，后续出租率为98%。 图表 8. 杭州西溪印象城估值参数 基数 增长率 运营收入 --- --- 固定租金收入 主力店 54~68元/平方米/月 2% 专门店 24~596元/平方米/月 5%（2024-2026）；4%（2027-2029）； 3%（2030-2032） 次主力店 68~124元/平方米/月 营业额提成租金收入 2023 年下半年1,369 万元，2023 年收入合计 2,846 万元 3%（2024-2032） 物业管理费收入 已出租物业的物业管理费，租赁期限内采用租赁合同中约定的物业管理费水平（即实际物业管理费）计算，租赁期外已达到或高于90元/平方米/月（不含增值税）的，按90元/平方米/月（不含增值税）计算；未达到90元/平方米/月（不含增值税）的，在当前所属铺位类型的平均物业管理费基础上上浮4%。对于目前空置的店铺，假设未来出租后将按照物业管理