- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 田露露 分析师 SAC执业编号：S1130521110001 (8621) 60753902 tianlulu＠gjzq.com.cn 张剑辉 分析师 SAC执业编号：S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh＠gjzq.com.cn 万亿蓝海扬帆起航，行远自迩未来可期 基本结论 2021年4月23日，沪深交易所正式受理REITs项目，随后首批9只公募基础设施REITs陆续获批并完成网下询价、定价及发售工作，于6月21日在交易所正式上市，我国公募基础设施REITs靴子落地，万亿蓝海市场正式扬帆起航。  国内公募基础设施REITs采取现金流折现法进行估值。在美国REITs常用估值方法为P/FFO法，FFO（Fund from Operations）是NAREIT提出的用于衡量REITs表现的指标，P/FFO乘数是参考同类REITs并结合市场环境所确定的乘数，属于相对估值思路。国内公募REITs处于起步阶段，考虑到基础设施REITs现金流相对稳定，《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》提出将收益法中现金流折现法（DCF）作为主要评估方法。 DCF估值的核心参数一是未来现金流、二是贴现率、三是存续期限，对于产权类项目，期末资产处理损益也将对估值结果产生一定影响。本文基于招募说明书披露的相关信息，设定各估值参数，对首批9只REITs产品进行DCF估值分析，从测算结果看首批REITs项目内部收益率（IRR）在5%-8%之间，其中普洛斯REIT的IRR最高，为7.50%（测算值仅供参考）。 除估值模型计算的评估价值之外，基金净值与交易价格也是与公募基础设施REITs相关的价格指标，其中基金净值在半年末/年末披露，以成本法进行估值计量；交易价格实时披露，由买卖双方交易形成。REITs的评估价值与交易价格对投资决策更具参考意义。  首批公募基础设施REITs涨幅亮眼，影响REITs交易价格的因素包括底层资产基本面变化、供需格局变化、宏观环境变化等。首批产品上市首日平均涨幅为5.21%，其中博时蛇口产园REIT涨幅最高（14.72%）；上市以来（截至2021/11/5）平均涨幅为17.15%，其中中金普洛斯REIT涨幅最高（28.46%）。影响REITs价格变化的因素较多，如底层资产运营基本面变化、供需格局变化、宏观环境变化等等。 目前公募基础设施REITs价格波动主要受需求端影响，上市初期由于市场此前并无此类标的，且在利率中枢下行、地产收紧的大背景下，CMBS、类REITs、融资类信托等产品发行量下降，更突显产品的稀缺性与配臵价值，市场的投资情绪高涨，上市首周过后交投活跃度下降，REITs长期配臵属性强于交易属性。在7月中旬央行全面降准、8月下旬以来创业板大幅调整下跌时，REITs交投有所回暖，可见在流动性充裕或高风险资产下跌有避险需求时，资金对REITs的关注度大幅提升，从而推升二级市场价格。  公募基础设施REITs分析框架核心聚焦于底层标的质量及运营管理能力。首批公募基础设施REITs持有的标的项目分别属于产业园区、仓储物流、收费公路、环保水务。不同行业中影响现金流的因素各不相同，因此分析指标也有所差异，产业园区类/仓储物流类的REITs关注地段、租金、出租率/空臵率、租户结构、租约期限分布等指标；收费公路类REITs关注地段、车道数、收费里程、车流量、特许经营权期限等指标；环保水务类REITs关注污水/垃圾处理价、处理量、处理成本、政策补贴、特许经营权期限等指标。  建议投资者以打新或长期配臵的方式参与公募基础设施REITs市场。优质项目在发售中往往供不应求，首批中部分REITs上市首日涨幅超10%，打新收益可观。此外，对于市场价格波动相对低的基础设施类项目而言，配臵属性强于交易属性，建议采取长期配臵的方式分享基础设施项目发展红利。 风险提示：政策调整、项目营收不及预期、流动性不足、估值波动等风险。 2021年11月11日 首批公募基础设施REITs全面解析 基金专题分析报告 证券研究报告 金融产品研究中心 请键入您的批注... 首批公募基础设施REITs全面解析 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、公募基础设施REITs靴子落地，万亿蓝海杨帆起航 REITs（Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金）是以发行收益凭证的方式募集投资者的资金，主要以能够产生相对稳定收益的不动产为投资标的，由专业团队经营管理，以标的不动产产生的收益为主要收入来源，并且将绝大部分收益分红给投资者的一种信托基金。自20世纪60年代在美国推出以来，已有40多个国家（地区）发行了该类产品，其投资领域由最初的房地产拓宽到酒店商场、工业地产、基础设施等，已成为专门投资不动产的成熟金融产品。 2020年4月底，随着证监会与发改委联合出台《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，我国公募REITs试点工作正式拉开帷幕；2021年4月23日，上海证券交易所与深圳证券交易所正式受理REITs项目，经过不到一个月的时间，5月中旬首批9只公募基础设施REITs通过审核，获证监会批复注册生效，并于2021年6月21日分别在沪深两地交易所上市。我国公募基础设施REITs靴子落地，万亿蓝海市场正式扬帆起航。 1.1、国内公募基础设施REITs政策框架已初步成型 2020年4月底，证监会与发改委联合出台《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，公募基金REITs试点工作正式拉开帷幕。2020年8月起相关指导意见不断印发，试点工作紧锣密鼓展开，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下文简称《指引》）；上交所、深交所相继起草相关配套业务规则并向社会公开征求意见，进一步厘清基础设施REITs发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等业务环节相关操作细节；中证协发布《公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则》，梳理了基础设施基金的网下询价细节，基金业协会发布了《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》、《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》，规范了公募REITs尽职调查工作，明确了运行过程中关于会计核算、收益分配等问题，自上而下的公募基础设施REITs政策体系初步成型。 图表1：公募基础设施REITs政策框架 来源：发改委、证监会、中证协、中基协网站，国金证券研究所 规则属性文件简称文件发布时间发布机构涉及环节《通知》《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》2020/4/24发改委、证监会总体推进工作统筹《试点申报通知》《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》2020/8/4发改委项目申报《指引》《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》2020/8/7证监会基金审核《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》2021/1/29上交所《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》2021/1/29深交所《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》2021/1/29上交所《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号——审核关注事项（试行）》2021/1/29深交所《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第2号——发售业务（试行）》2021/1/29上交所《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第2号——发售业务（试行）》2021/1/29深交所《网下投资者管理细则》《公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则》2021/1/29中国证券业协会基金发售（网下询价、认购环节）《尽调工作指引》《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》及《起草说明》2021/2/8中国基金业协会基金审核《运营操作指引》《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》及《起草说明》2021/2/8中国基金业协会基金运营基金发售、上市、交易、运营基金上市基金发售顶层设计核心配套规则配套自律规则《业务办法》《业务审核指引》《发售业务指引》 首批公募基础设施REITs全面解析 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 根据上述政策框架梳理公募基础设施REITs申报监管流程，发改委、证监会、交易所分别对项目审批、基金审核、上市交易三个核心环节分别进行把关：1）由地方发改委按照“聚焦合规优质资产”的试点原则进行项目初审，并对合格项目报送至国家发改委；2）国家发改委将符合条件项目推荐至中国证监会，由证监会进行基金层面的审批；3）拟在交易所上市的基金，同步向交易所提交相关材料进行上市审核与挂牌条件确认。 REITs的核心是底层标的项目，从项目申报审批的相关规定看，试点政策强调聚焦重点地区、重点行业的优质合规资产，同时鼓励信息网络等新型基础设施以及国家战略性新兴产业集群等开展试点，项目应具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力，较好的增长潜力。同时，政策明确指出酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。 《指引》作为公募基础设施REITs的纲领性文件，对公募REITs的产品运作模式、投资范围、融资限制、发售方式、成立条件、各主体资质与责任等方面均有所规定。 产品运作模式方面，我国公募REITs采取契约制模式，封闭式运作，据已申报项目披露，公募REITs基金期限应不低于特许经营期限。公募REITs在经交易所依法审核同意后，可上市交易。 投资范围方面，80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券（资产支持证券的发行人应为与基金管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人），其余基金资产应当依法投资于利率债，AAA级信用债，或货币市场工具。 融资限制方面，《指引》明确公募REITs直接或间接对外借入款项，不得依赖外部增信，用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%。 分配比例方面，《指引》中规定，基金管理人主动运营管理基础设施项目以获取稳定现金流，并将90%以上合并后基金年度可供分配金额按要求分配给投资者。 发售方式方面，公募REITs份额认购价格类似于新股上市询价，通过网下询价的方式确定，网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。发售比例方面，基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。扣除战略配售部分后，向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70%。对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得的配售比例应当相同。公众投资者通过基金销售机构以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购。 成立条件方面，基金募集期届满时需满足基金份额总额达到准予注册规模的80%，募集资金规模不低于2亿元，投资人不少于1000人，原始权益人或其同一控制下的关联方按规定参与战略配售。 各主体资质与责任方面，《指引》对基金管理人与托管人提出专业胜任要求，明确其诚实守信、谨慎勤勉的受托职责，同时可借力发挥外部管理机构、会计师事务所、评估机构等的专业能力。基金管理人需成立满3年，有独立的基础设施