固收专题分析报告：公募REITs扬帆启航，未来可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei＠gjzq.com.cn 公募REITs扬帆启航，未来可期 基本结论  发行概况：5月31日，首批获证监会核准发行的9只基础设施公募REITs正式发售。9只公募REITs募集规模较大，均在10亿以上，共募集金额314.03亿元；发行期限较长，封闭期均超过20年；采用了“公募基金+abs+项目公司”的契约型结构，通过abs穿透获取项目公司的100%所有权。首批9只公募REITs底层资产种类丰富，包括3只产业园区，2只高速公路，2只仓储物流和2只污染治理，区域上则分布在长三角、珠三角和京津冀地区，很好的符合了监管聚焦重点区域、重点行业和优质项目的要求。 从整体项目的最终溢价率（募集金额/账面价值-1）来看，产业园区和仓储物流等产权类项目的募集溢价率均超过80%，其中中金普洛斯仓储物流REIT最高接近400%，高速公路类其次在60%左右，污染治理类的溢价率最低，不超过20%。REITs发售首日投资者认购热情高涨，全部超额认购并提前结募。从认购结果来看，网下认购倍数在4.59-16.48倍，公众投资者认购倍数均在10倍以上，最高超过60倍，其中富国首创水务REIT 等5只REITs触发了回拨机制。  估值定价：公募REITS的募集金额以资产估值为基础并通过询价确定， 9只公募REITs均采用了收益法对标的资产进行估值，通过测算未来各期净现金流并进行折现获得资产现值，以华安张江光大园REIT为例，核心参数包括租金增长率和折现率，通过对两者进行弹性测算，可获得项目资产更为精确的估值范围。  本次发行的基础设施公募REITs与以往的类REITs有较大的差别：首先，类 REITs采取“ABS+私募基金”的交易结构，募集方式为私募，流动性较差，只能等到项目开放期回售或原始权益人回购方能退出，而REITs采取“公募基金+ABS”的结构，面向公众广泛募集资金，可在二级市场交易退出，流动性较好。其次，目前类REITs的底层资产较为丰富，包括房地产和基础设施且以商业地产为主，而公募REITs仅在基础设施进行试点。最后，类REITs通常存在优先级结构，优先级享受固定收益，次级享受剩余收益，整体来看债性更强；而公募REITs的收益取决于项目未来经营质量，更强调基金管理人对基础设施的运营管理，股性特征更强。  基础设施公募REITs兼具股性和债性的特征：一方面，我国对基础设施公募REITs要求未来3年净现金流分派率在4%以上，比例较高且有一定的确定性保障；另一方面，随着标的项目的逐步运营，其盈利能力和底层资产估值均存在增长空间。相应的REITs 总收益由现金分派和资本利得两部分构成，收益波动主要源自底层资产估值变动，派息相对较稳定。  底层资产分类解析：首批9只公募REITs中，产业园区和仓储物流属于产权类项目，其资产估值在项目运营中存在较大的增值空间，且在封闭期结束后还有一定的市场化价值，整体股性较强，预期流动性尚可，对现金分派率要求不高，仅为4%-5%。高速公路和污染治理属于特许经营权类项目，其项目现金流具有较大的确定性，但随着收益权期限缩短，特许经营权价值逐渐下降，因此对现金分派率要求较高，达到6%-12.4%，基金债性较强，由于股性一般，其上市后二级交易活跃度或不如产权类项目。  风险提示：1）标的项目运营情况不如预期；2）二级市场流动性不足；3）估值波动超预期。 2021年06月07日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、首批基础设施公募REITs正式发行 ..........................................................3 1、首批基础设施公募REITs认购火爆.........................................................3 2、基础设施公募REITs的整体结构 ............................................................5 3、公募REITS如何定价？ .........................................................................7 二、公募REITs和类REITs有什么区别？ ......................................................8 三、首批公募REITs底层资产分类解析 ..........................................................9 1、产业园区................................................................................................9 2、仓储物流.............................................................................................. 11 3、高速公路..............................................................................................12 4、污染治理..............................................................................................13 四、小结 ......................................................................................................14 五、风险提示 ...............................................................................................15 图表目录 图表1：9只基础设施公募REITs基本信息 .....................................................3 图表2：9只基础设施公募REITs估值情况 .....................................................4 图表3：9只基础设施公募REITs配售及发售结果（单位：亿份） ..................5 图表4：浙商证券沪杭甬高速REIT交易结构（不含SPV） ............................5 图表5：博时招商蛇口产业园REIT交易结构（反向吸收前，含SPV）...........6 图表6：博时招商蛇口产业园REIT交易结构（反向吸收后，不含SPV） .......6 图表7：9只基础设施公募REITs相关参与机构 ..............................................6 图表8：收益法资产估值模型..........................................................................7 图表9：9只基础设施公募REITs询价区间及认购价格 ...................................7 图表10：历年类REITs发行规模....................................................................8 图表11：类REITs交易结构（以华泰佳越-苏宁云新一期REITs为例） ..........9 图表12：：基础设施 REITs 和 类 REITs 比较 ..................................................9 图表13：产业园区类基础设施公募REITs底层资产情况............................... 11 图表14：仓储物流类基础设施公募REITs底层资产情况...............................12 图表15：高速公路类基础设施公募REITs底层资产情况...............................12 图表16：污染处理类基础设施公募REITs底层资产情况...............................13 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、首批基础设施公募REITs正式发行 1、首批基础设施公募REITs认购火爆 2020年4月，发改委和证监会联合出台《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着我国公募 REITs 正式起航。经过一年时间，2021年5月17日，证监会核准9只基础设施证券投资基金（公募REITs）的注册批复，5月19日-20日，上交所、深交所披露了首批9只公募REITs的询价公告，5月27日，9只基础设施公募REITs全部完成网下询价，5月31日开始正式发售。 首批核准发行的9只基础设施公募REITs募集金额均在10亿以上，但具体规模大小不一，其中规模最大的 “平安广州交投广河高速公路REIT”募集金额达到91.14亿元，规模最小的“中航首钢生物质REIT” 募集金额也有13.38亿元。由于发行份额设置不同，最终认购价格确定在2.3-13.38元不等，共计募集金额314.03亿元。9只公募REITs均为封闭式运作，由于基础设施公募REITs的发行期限主要取决于对应项目特许经营权或土地所有权的期限，封闭期介于20-99年之间，整体期限较长。 根据2020年证监会出台的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，基础设施REITs试点项目应聚焦重点区域、重点行业和优质项目。本次首次发行的9只公募REITs底层资产种类丰富，其中华安张江光大园REIT、东吴苏州工业园区产业园REIT和博时招商蛇口产业园REIT的标的资产是产业园区，属于国家战略性高科技产业园区；浙商证券沪杭甬高速REIT和平安广州交投广河高速公路REIT的标的资产是高速公路，中金普洛斯仓储物流REIT和红土创新盐田港仓储物流REIT的标的资产是仓储物流，富国首创水务REIT和中航首钢生物质REIT的标的资产是污染治理类，后三者均属于补短板行业。区域上9只公募REITs主要分布在长三角、珠三角和京津冀等重点区域。 图表1：9只基础设施公募REITs基本信息 基金简称 交易所 认购价格（元） 发行份额（亿份） 募集金额（亿元） 发行年限 资产类型 资产区域 华安张江光大园REIT 上交所 2.99 5 14.95 20 产业园区 上海市 浙商证券沪杭甬高速REIT 8.72 5 43.6 20 高速公路 杭州市 富国首创水务REIT 3.7 5 18.5 - 污染治理 深圳市，合肥市 东吴苏州工业园区产业园REIT 3.88 9 34.92 40 产业园区 苏州市 中金普洛斯仓储物流REIT 3.89 15 58.35 50 仓储物流 北京市、江苏省、广东省 博时招商蛇口产业园REIT 深交所 2.31 9 20.79 50 产业园区 深圳市 平安广州交投广河高速公路REIT 13.02 7 91.1