1-9月业绩同比大幅增长，定远二期打开成长空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年10月18日买入金禾实业（002597.SZ）1-9月业绩同比大幅增长，定远二期打开成长空间核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学制品证券分析师：杨林证券分析师：曹熠010-88005379021-60871329yanglin6@guosen.com.cncaoyi1@guosen.com.cnS0980520120002S0980522080002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价38.85元总市值/流通市值21795/21756百万元52周最高价/最低价54.19/32.61元近3个月日均成交额251.25百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金禾实业（002597.SZ）-代糖毛利持续提升，积极推进定远二期建设规划》——2022-08-26《金禾实业（002597.SZ）-2022H1业绩同比大幅增长，三氯蔗糖高景气持续》——2022-07-08《金禾实业（002597.SZ）-1季度业绩同比高增，三氯蔗糖出口大幅增长》——2022-05-03《金禾实业（002597.SZ）-1季度业绩同比高增，三氯蔗糖出口大幅增长》——2022-04-29《金禾实业（002597.SZ）-2021年业绩同比高增，政策助推三氯蔗糖景气攀升》——2022-03-22受益三氯蔗糖涨价，1-9月业绩同比高增。公司发布2022年3季度报告，2022年1-9月实现营业收入55.28亿元，同比增长37.54%；实现归母净利润13.33亿元，同比增长86.79%。3季度公司实现营业收入19.28亿元，同比增长24.80%；实现归母净利润4.79亿元，同比增长74.72%。1-9月公司毛利率和净利率分别为34.53%和24.10%，同比上涨8.09pct和6.36pct。2022年7-8月，国内主要三氯蔗糖生产企业，包括山东康宝、金禾实业在内均有产能检修，行业供给短期减少，三氯蔗糖价格经历两轮涨价，从37万元/吨上涨至41万元/吨，并在9月维持高价水平。安赛蜜方面，3季度行业少数企业检修，安赛蜜价格从7.3万元/吨小幅上涨至7.5万元/吨。定远二期持续推进，打开公司成长空间。2022年10月10日，公司发布公告，拟与定远县人民政府签订《金禾实业定远县二期项目投资协议书》，以子公司金轩科技为主体实施“生物-化学合成研发生产一体化综合循环利用项目”，规划用地约2000亩，总投资约99亿元。基于合成生物学技术和绿色化学合成技术，面向食品饮料、日化香料以及高端制造等下游领域建设循环经济产业基地。目前公司货币资金和交易性金融资产共有38.39亿元，自有资金充沛，大额资本开支将增强公司的成长能力和竞争力。回购股份用于股权激励，公司长期发展信心十足。公司拟进行第二期员工持股计划，参与对象包括公司董事（不包括独立董事）、监事、高管、核心管理人员和骨干员工，总人数不超过1,100人，筹集资金总额上限为1.2亿元，购买回购股票的价格为18元/股，业绩考核目标为2022年-2024年的年均净资产收益率不低于18%。另外公司拟向25名激励对象授予273.20万限制性股票，授予价格为18元/股，约占公司总股本的0.49%，主要激励对象包括公司董事、高管、核心业务人员及管理骨干。业绩考核目标为2022年-2026年公司平均净资产收益率不低于18%。同时公司拟使用不低于5000万元（含）且不超过1亿元（含）的自由资金回购公司股份，回购价格不超过60元/股。本次持股计划和员工激励将公司中长期发展与员工利益绑定，员工积极性提升将有利推动项目建设与公司运营。风险提示：疫情导致下游食饮需求收缩的风险；项目投产不及预期的风险；产品价格大幅波动的风险。投资建议：预计公司22-24年归母净利润为17.95/21.90/25.08亿元，同比增速52.5%/22.0%/14.6%；对应EPS为3.2/3.9/4.5元；当前股价对应PE为12/10/9X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标201920212022E2023E2024E营业收入(百万元)3,6665,8457,2678,0168,381(+/-%)-7.7%59.4%24.3%10.3%4.5%净利润(百万元)71911771794.822189.692508.35(+/-%)-11.2%63.8%52.5%22.0%14.6%每股收益（元）1.282.103.203.904.47EBITMargin21.6%23.9%25.9%27.9%30.1%净资产收益率（ROE）14.5%20.2%25.4%25.5%24.3%市盈率（PE）30.318.512.110.08.7EV/EBITDA22.614.612.010.39.2市净率（PB）4.413.733.082.542.11资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2受益三氯蔗糖涨价，1-9月业绩同比高增。公司发布2022年3季度报告，2022年1-9月实现营业收入55.28亿元，同比增长37.54%；实现归母净利润13.33亿元，同比增长86.79%。3季度公司实现营业收入19.28亿元，同比增长24.80%；实现归母净利润4.79亿元，同比增长74.72%。1-9月公司毛利率和净利率分别为34.53%和24.10%，同比上涨8.09pct和6.36pct。2022年1-9月，公司5,000吨/年甲乙基麦芽酚项目、4万吨/年氯化亚砜和3万吨/年DMF（二甲基甲酰胺）建成投产，三氯蔗糖主要原材料配套进一步完善，构筑产业链成本优势。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理外需支撑强劲，三氯蔗糖价格维持高位。2022年3季度，受行业产能集中检修影响，三氯蔗糖价格环比有所上涨。7-8月，国内主要三氯蔗糖生产企业，包括山东康宝、金禾实业在内均有产能检修，行业供给短期减少，三氯蔗糖价格经历两轮涨价，从37万元/吨上涨至41万元/吨，并在9月维持高价水平。安赛蜜方面，3季度行业少数企业检修，安赛蜜价格从7.3万元/吨小幅上涨至7.5万元/吨。甲基麦芽酚和乙基麦芽酚价格分别保持11万元/吨和8.5万元/吨。截止10月17日，安赛蜜及甲乙基麦芽酚价格稳定，三氯蔗糖受原材料价格大幅下滑影响和国内外需求进入淡季影响，价格逐渐下降至35万元/吨。需求端，前3季度国内食品饮料需求低迷，海外订单需求支撑三氯蔗糖维持高景气度。根据海关总署统计数据，1-8月三氯蔗糖出口量合计10,016.39吨，同比增长50.38%，其中8月出口量为1,095.71吨，同比增长1.41%。安赛蜜1-8月出口量为10,810.67吨，同比增长3.13%，其中8月出口量为1,453.94吨，同比增长4.87%。图3：甜味剂市场价格（万元/吨）图4：三氯蔗糖出口量（万吨）资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3定远二期持续推进，打开公司成长空间。2022年10月10日，公司发布公告，拟与定远县人民政府签订《金禾实业定远县二期项目投资协议书》，以子公司金轩科技为主体实施“生物-化学合成研发生产一体化综合循环利用项目”，规划用地约2000亩，总投资约99亿元。基于合成生物学技术和绿色化学合成技术，面向食品饮料、日化香料以及高端制造等下游领域建设循环经济产业基地。该项目计划使用公司自筹资金，目前公司货币资金和交易性金融资产共有38.39亿元，自有资金充沛，公司在此前规划的定远二期项目规划的10-12亿投资规模基础上进行扩大投资，并修订了具体投资项目和政策安排，大额资本开支将增强公司的成长能力和竞争力。表1：金禾实业循环经济产业园（定远项目）原规划项目名称产品产能（万吨/年）规划投资额（亿元）备注一期项目糠醛28.62氯化亚砜8佳乐麝香溶液0.452-甲基呋喃0.52-甲基四氢呋喃0.3呋喃铵盐0.1二期项目（原规划）工业酒精1010-12原计划2020年开工建设，预计2022年投产谷元粉（中间产品）4面粉（中间产品）4乙醛（中间产品）3巴豆醛2双乙烯酮3山梨酸钾3资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理回购股份用于股权激励，公司长期发展信心十足。2022年9月24日，公司发布《第二期核心员工持股计划（草案）》，拟进行第二期员工持股计划，本次参与对象包括公司董事（不包括独立董事）、监事、高管、核心管理人员和骨干员工，总人数不超过1,100人，筹集资金总额上限为1.2亿元，购买回购股票的价格为18元/股。本次持股计划分3期解锁，解锁时点自公司公告股票过户至本员工持股计划名下之日起满12个月、24个月、36个月，锁定期最长36个月，每期解锁的标的股票比例分别为20%、40和40%。业绩考核目标为2022年-2024年的年均净资产收益率不低于18%。公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟向25名激励对象授予273.20万限制性股票，授予价格为18元/股，约占公司总股本的0.49%，主要激励对象包括公司董事、高管、核心业务人员及管理骨干。业绩考核目标为2022年-2026年公司平均净资产收益率不低于18%。2022年10月10日，公司发布公告，为用于实施员工持股计划和股权激励，公司拟使用不低于5000万元（含）且不超过1亿元（含）的自由资金回购公司股份，回购价格不超过60元/股。本次持股计划和员工激励将公司中长期发展与员工利益绑定，员工积极性提升将有利推动项目建设与公司运营。投资建议：预计公司22-24年归母净利润为17.95/21.90/25.08亿元，同比增速52.5%/22.0%/14.6%；对应EPS为3.2/3.9/4.5元；当前股价对应PE为12/10/9X，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）201920212022E2023E2024E利润表（百万元）201920212022E2023E2024E现金及现金等价物11391985445261357830营业收入36665845726780168381应收款项316525597659689营业成本26744199487752185274存货净额340506640686693营业税金及附加2533505558其他流动资产14271209145313631425销售费用5469218240251流动资产合计410254947943964311437管理费用122150242264275固定资产24602734255623632156财务费用(3)23(81)(156)(241)无形资产及其他117120967248投资收益51119677988投资性房地产314480480480480资产减值及公允价值变动9657587062长期股权投资420252627其他收入(102)(163)000资产总计69988848111011258414147营业利润8401385208525442914短期借款及交易性金融负债292242210210210营业外净收支(9)(21)(11)(14)(15)应付款项9421090134514411456利润总额8301364207425302898其他流动负债268448562604612所得税费用112187280342391流动负债合计15021779211722552278少数股东损益(0)(1)(1)(1)(1)长期借款及应付债券4831137182718271827归属于母公司净利润7191177179521902508其他长期负债6590112134156长期负债合计54912271