更新报告：复苏持续，余力充沛

看好洋河后续增长中枢，维持“增持”评级，维持目标价210元。维持盈利预测，预计22-24年EPS分别为6.21元、7.76元、9.11元。 苏酒弱复苏持续，洋河表现稳健。洋河22Q3收入、扣非净利润表现符合预期，延续二季度稳健增长趋势，期内继续受益于区域酒弱复苏逻辑且更侧重产品结构优化，海之蓝、天之蓝恢复性增长延续，梦之蓝拉动产品结构继续上移；截止目前公司销售计划执行顺畅，进度仍处于同业中领先。 渠道良性，改革红利尚在释放。蓝色经典旺季调结构、去库存成效较好，库存仍属良性，价格体系环比持平，后续仍有放量空间；公司2019年以来持续改革实现渠道、产品及组织架构全面梳理，目前渠道推力修复，销售队伍强激励、年轻化，执行力显著增强，21-22年双沟系列及省外市场为蓝色经典分担销售压力，我们认为蓝色经典尤其是梦之蓝在省内市场仍有放量空间，继续看好后续增长中枢。 区域酒弱复苏延续，看好苏酒复苏空间。展望后续，疫情扰动下居民收入或呈现“U”型修复，区域酒复苏逻辑延续，业绩韧性有望继续凸显；就苏酒而言，江苏市场规模大且人均消费能力强，苏酒龙头面临的市场空间更大，从结构来看，洋河与今世缘高端单品仍属增量竞争阶段，增量博弈之下，继续看好洋河等苏酒龙头复苏空间。 风险因素：疫情在核心地区点状复发、食品安全等。 1.苏酒复苏持续，洋河表现稳健 疫情扰动下苏酒弱复苏持续，洋河22Q3表现稳健。根据公司公告，洋河22Q3收入、扣非净利润分别同增17.7%、20.3%，符合预期，延续二季度稳健增长趋势。就结构上来看，22Q3洋河继续受益于区域酒弱复苏的大逻辑，且公司更侧重产品结构调整，我们估测期内海之蓝、天之蓝仍有低双位数增幅，梦之蓝期内呈现中高双位数增幅，拉动产品结构继续上移。公司销售进度仍处于同业中领先，根据草根调研反馈，省内南京地区完成全年回款任务，计划中剩余10%将在10-11月发出，省外安徽、山东基本完成全年回款任务，剩余10%计划待发货。 图1、22Q3洋河高端单品继续放量 图2、22Q3洋河基础性单品恢复性增长延续 2.渠道良性，改革红利尚在释放 洋河旺季调结构、去库存成效较好，渠道体系稳健。洋河22Q3在强调放量同时侧重于去库存、调结构，伴随旺季宴席回补等场景修复，双节期间成效较好，根据草根调研反馈，我们估测核心一批商库存在全年货值15%-20%，其中海天整体库存2个月，M3+整体库存2个月，M6+省内库存2-2.5月，M6+省外库存2.5-3月，目前蓝色经典价格体系相对稳定，梦之蓝M6+批价570-580元，M3+批价410元，环比基本持平，我们认为，洋河在疫情扰动下仍实现渠道相对良性，蓝色经典仍有放量空间。 图3、洋河梦之蓝及海、天库存仍处于可控水平 图4、蓝色经典价格体系稳定 改革红利持续释放，看好蓝色经典后续增长中枢。我们认为公司2019年以来持续改革实现了渠道体系、产品体系及组织架构的全面梳理，蓝色经典渠道推力完成修复，销售队伍实现强激励及年轻化，执行力显著增强，21-22年双沟系列为蓝色经典分担销售压力，省外山东等市场22年表现亮眼，为江苏市场分担较多增长压力，我们认为，蓝色经典尤其是梦之蓝在省内市场仍有放量空间，继续看好蓝色经典后续增长中枢。 图5、公司产品及渠道梳理基本完毕，渠道利润抬升至合理水平 图6、山东等省外市场22年发力 图7、调整期双沟系列为蓝色经典分担增长压力 3.区域酒弱复苏延续，看好苏酒空间 区域酒弱复苏逻辑延续，看好区域龙头业绩韧性。展望后续，期内疫情点状扰动或持续，居民收入或呈现“U”型修复，居家消费将依旧保持景气，大众价位需求将保持刚性，苏酒龙头基础单品恢复性增长有望延续，中期维度消费升级不可逆，苏酒龙头高端品放量将继续驱动产品结构上移。 图8、区域酒复苏逻辑：产品结构决定复苏共性，地域决定复苏差异性 继续看好洋河等苏酒龙头复苏空间。从方向来看，江苏市场人口规模大且人均消费能力强，次高端及以上价位占比高，疫情扰动下，省内消费升级不可逆，苏中、苏北地区继苏南之后逐步迈入中高端消费，驱动省内次高端以上需求快速扩张，苏酒龙头面临的市场空间更大。从结构来看，洋河与今世缘竞争主要在其基础性单品（洋河海之蓝、天之蓝、今世缘对开及典藏系列），其高端单品（洋河梦之蓝系列，今世缘国缘四开及V系）仍属增量竞争阶段，两者并非完全存量博弈，基于此，我们继续看好洋河等苏酒龙头复苏空间。 表1、江苏在消费能力及市场规模方面均领先，复苏空间大 图9、洋河、今世缘竞争主要在腰部 图10、苏酒市场仍保持结构上移，次高端占比抬升 4.投资建议 看好洋河后续增长中枢，维持“增持”评级，维持目标价210元。维持盈利预测，预计22-24年EPS分别为6.21元、7.76元、9.11元。 5.风险因素 疫情在核心地区点状复发、食品安全等。