1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 今世缘：产品结构持续升级，预收款充沛余力充足 ■事件：公司发布2022年一季报，22Q1 实现营业收入29.88亿元，同比+ 24.70%；归母净利润10.02亿元，同比+24.46%；扣非归母净利润9.96亿元，同比+ 24.02%。 ■毛利率略有提升，预收款同比大增蓄力足。22Q1公司毛利率74.30%，同比+1.04pct，主要为产品结构升级所致；销售费用率13.05%，同比+1.21pct，主要系促销活动开展较多及广告投入增加所致；管理费用率1. 94%，同比-0.11pct；一季度净利率33.55%，微降-0. 06pct。22Q1经营活动产生的现金流量净额为6.12亿元，同比+14.90%；合同负债11.36亿元，同比大增135.69%。绝对值来看，合同负债同比21Q1增加6.54亿元，后续业绩释放仍有充分空间。 ■产品结构持续升级，省外拓展顺利推进。分产品来看，22Q1特A+类/特A类/A类/B类/C类收入分别为19.43/8.28/1.16/0.55/ 0.33亿 元 ， 同 比+25.60%/+30.42%/+9.12%/-9.22%/-8.00%，特A+类占比提升0.46pct至65.23%，产品结构持续升级。具体来看，国缘V系攻坚成果显著，实现快速放量，在拔高公司品牌形象的同时，也带来较大的利润弹性；国缘新四开顺利过度，渠道利润有所改善。分区域看22Q1省内/省外收入同增 25.83%/10.57%,省外收入占比6. 07%，同比-0.72pct； 22Q1公司经销商净减少40 家，省内净增6家，省外净减少46家。 ■品牌事业部改制意义重大，V99联盟体提升厂商合力。据公司公开交流信息，公司将有序组建V9、国缘、今世缘三大品牌事业部和高沟销售公司，此番举措意义重大。此前公司销售部门管理职能因产品、区域不同而被割裂甚至相互制衡，导致公司整体推广和营销能力较弱。若按产品对相应管理职能进行统一划分，或将有利于公司系统性推进营销举措。此外，公司新推V99联盟体制度，在省内外V系经销商中优选99家，进行一对一市场指导、专业技能培训等赋能，通过价值共创、权利共享实现合作共赢。V99联盟体的成立或将助力V系成为又一增长极。 ■投资建议：V系延续高增、四开升级顺畅，当前价盘稳健、库存良性。中长期 K 系 稳增确保基本盘、V系高增带来利润弹性、省外拓展打开增长空间，通过品牌事业部制明确划分职权，以提升推广营销能力。此外，公司股权激励有序推进，“十四五”目标有望高质量完成。预计公司 2022、2023、2024年每股收益分别为 2.11、2.69、3.39元，维持买入-A 投资评级，给予6个月目标价63元，目标价相当于2022年 30x 的动态市盈率。 ■风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，省外开拓不及预期风险 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 5,121.6 6,408.5 8,155.3 10,136.2 12,396.8 净利润 1,566.9 2,029.1 2,649.9 3,379.6 4,248.8 每股收益(元) 1.25 1.62 2.11 2.69 3.39 每股净资产(元) 6.59 7.41 9.11 10.86 13.07 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 35.9 27.7 21.2 16.7 13.3 市净率(倍) 6.8 6.1 4.9 4.1 3.4 净利润率 30.6% 31.7% 32.5% 33.3% 34.3% 净资产收益率 19.0% 21.8% 23.2% 24.8% 25.9% 股息收益率 1.0% 0.9% 1.6% 2.1% 2.6% ROIC 21.6% 23.1% 28.2% 29.3% 30.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022年05月03日 今世缘（603369.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 白酒 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 63.00元 股价（2022-04-29） 44.88元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 56,301.96 流通市值（百万元） 56,301.96 总股本（百万股） 1,254.50 流通股本（百万股） 1,254.50 12个月价格区间 40.07/61.09元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 17.97 0.88 -2.3 绝对收益 10.54 -10.6 -16.23 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 胡家东 报告联系人 hujd@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 今世缘：合同负债彰显经营实力，利润释放高弹性/赵国防 2022-04-17 今世缘：董事长换届，开启新征程/赵国防 2022-04-06 今世缘：顺利实现开门红，特A+势能向上/赵国防 2022-03-14 今世缘：今世缘：产品结构优化，省外拓展打开空间/赵国防 2022-01-11 今世缘：Q2增速符合预期，精准发力增势佳/苏铖 2021-08-25 -26%-20%-14%-8%-2%4%10%202 1-04202 1-08202 1-12今世缘 沪深300 2 公司快报/今世缘 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,121.6 6,408.5 8,155.3 10,136.2 12,396.8 成长性 减:营业成本 1,478.7 1,626.4 2,066.8 2,401.4 2,713.9 营业收入增长率 5.1% 25.1% 27.3% 24.3% 22.3% 营业税费 891.9 1,104.9 1,406.1 1,747.6 2,137.4 营业利润增长率 7.2% 29.6% 30.2% 27.5% 25.7% 销售费用 875.4 967.5 1,211.0 1,487.8 1,830.0 净利润增长率 7.5% 29.5% 30.6% 27.5% 25.7% 管理费用 229.0 258.0 294.5 339.9 393.2 EBIT DA增长率 8.8% 26.8% 30.7% 27.1% 25.7% 研发费用 22.3 30.4 31.9 33.5 35.2 EBIT增长率 8.6% 27.7% 31.7% 27.4% 25.5% 财务费用 -21.1 -65.1 -46.8 -56.2 -74.7 NOPLAT增长率 9.2% 27.6% 31.6% 27.7% 25.6% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 19.7% 7.7% 23.0% 19.2% 20.3% 加:公允价值变动收益 147.3 97.6 122.5 110.0 116.3 净资产增长率 14.7% 12.5% 23.0% 19.2% 20.3% 投资和汇兑收益 296.7 121.3 216.7 211.6 183.2 营业利润 2,092.5 2,712.3 3,531.0 4,503.7 5,661.2 利润率 加:营业外净收支 -10.5 -12.9 -6.0 -9.8 -9.8 毛利率 71.1% 74.6% 74.7% 76.3% 78.1% 利润总额 2,081.9 2,699.4 3,525.1 4,494.0 5,651.4 营业利润率 40.9% 42.3% 43.3% 44.4% 45.7% 减:所得税 515.0 670.3 875.1 1,114.4 1,402.6 净利润率 30.6% 31.7% 32.5% 33.3% 34.3% 净利润 1,566.9 2,029.1 2,649.9 3,379.6 4,248.8 EBIT DA/营业收入 42.9% 43.5% 44.6% 45.7% 46.9% EBIT /营业收入 40.8% 41.7% 43.1% 44.2% 45.3% 资产负债表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 72 65 60 51 47 货币资金 3,401.5 3,957.8 4,870.3 7,464.8 9,627.0 流动营业资本周转天数 -33 -60 -61 -58 -66 交易性金融资产 2,350.7 2,683.9 2,952.2 3,247.5 3,572.2 流动资产周转天数 524 515 460 442 438 应收帐款 44.5 56.6 124.6 100.6 174.9 应收帐款周转天数 3 3 4 4 4 应收票据 - - - - - 存货周转天数 167 163 134 106 84 预付帐款 6.7 5.5 29.7 6.2 29.4 总资产周转天数 770 738 665 620 596 存货 2,603.9 3,194.2 2,885.2 3,082.2 2,707.6 投资资本周转天数 557 504 458 445 436 其他流动资产 9.9 35.5 45.1 56.1 68.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 19.0% 21.8% 23.2% 24.8% 25.9% 长期股权投资 19.4 24.3 24.3 24.3 24.3 ROA 13.2% 14.1% 16.9% 17.6% 19.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC 21.6% 23.1% 28.2% 29.3% 30.8% 固定资产 1,013.2 1,293.7 1,403.4 1,486.0 1,767.3 费用率 在建工程 489.3 726.4 701.2 680.9 415.5 销售费用率 17.1% 15.1% 14.8% 14.7% 14.8% 无形资产 171.9 169.9 160.4 150.8 141.3 管理费用率 4.5% 4.0% 3.6% 3.4% 3.2% 其他非流动资产 1,723.9 2,272.9 2,496.7 2,867.9 3,297.0 研发费用率 0.4% 0.5% 0.4% 0.3% 0.3% 资产总额 11,851.1 14,433.7 15,708.5 19,182.3 21,839.5 财务费用率 -0.4% -1.0% -0.6% -0.6% -0.6% 短期债务 361.7 - - - - 四费/营业收入 21.6% 18.6% 18.3% 17.8% 17.6% 应付帐款 1,114.6 1,599.2 962.6 1,546.3 1,011.5 偿债能力 应付票据 134.3 136.0 173.8 194.7 230.0 资产负债率 30.2% 35.6% 27.2% 28.9% 24.9% 其他流动负债 1,860.0 3,244.5 3,023.1 3,683.2 4,072.9 负债权益比 43.3% 55.2% 37.4% 40.7% 33.2% 长期借款 - - - - -