更新报告：复苏首看苏酒，洋河余力充沛

维持“增持”评级，上调目标价至190.2元（前值167.4元）。维持盈利预测，预计22-24年EPS分别为6.27元、7.61元、9.01元，考虑到疫情扰动弱化后白酒板块估值修复，参考行业平均，给予公司23年25倍动态PE。 “外因”+“内因”铸就洋河确定性，业绩韧性有望延续。疫情扰动下，2022上半年海之蓝、天之蓝实现恢复性增长，22下半年梦之蓝增速回升，公司收入确定性高；公司在调整期仍能保持较好的收入韧性主要得益于腰部价位需求刚性，以及公司改革带来的经营阿尔法； 短期维度下，洋河海之蓝、天之蓝有望继续受益于区域酒大逻辑，恢复性增长有望延续，中期维度下公司改革红利持续释放，业绩中枢仍有上移可能。 白酒有望迈入新周期，“U”型复苏在即。展望后续，疫情作为压制白酒需求的核心变量将逐步淡化，伴随经济周期迈入复苏，白酒需求有望迈入新一轮上行周期；从复苏节奏看，短期行业主要受益于场景放开，中期维度更受益于居民收入修复，行业需求或呈现“U”型复苏。 复苏空间首看苏酒，洋河更具发力优势。短期维度，22Q2江苏疫情扰动下经济基数低，起跳空间大；中期维度，苏酒市场体量大、消费结构优，预计苏酒市场将率先迎来总量修复及消费升级，洋河省内市场更具备发力优势。 风险因素：疫情在核心市场点状复发，信用收紧超预期。 1.韧性延续，趋势向好 海、天发力，梦之蓝放量，洋河韧性延续。2022年上半年公司收入中枢领先于行业平均，上半年疫情扰动下，公司海之蓝、天之蓝呈现较高双位数增幅，22Q2以来梦之蓝增速呈现环比上行趋势，下半年产品结构开始回升。公司第一期员工持股计划考核22年收入门槛增速为15%，公司2022年前三季度收入增速为20.69%，持股计划激励下，我们认为公司短期业绩仍有望保持较好的确定性。 图1、22前三季度，公司收入表现稳健 图2、2022海、天回暖，拉动增长中枢，梦之蓝高速放量延续 表1、公司第一期核心骨干持股计划覆盖面广，高管授予力度大，考核目标达成在即 “外因”+“内因”双重逻辑铸就洋河确定性。我们认为，洋河在行业调整期仍能保持较好的收入韧性，主要得益于2022年腰部价位带需求刚性以及公司自身的经营阿尔法：疫情点状扰动下居民收入及社交性消费场景持续承压，腰部价位在消费价位及消费场景方面更契合当下趋势，展现需求韧性，洋河海之蓝、天之蓝低基数下实现恢复性增长；同时，公司2019年以来转变经营理念后，销售队伍积极性强，且渠道端持续修复，蓝色经典价格体系稳定、库存压力可控，为蓝色经典系列恢复放量奠定良好基础，展望后续，我们认为短期维度下洋河海之蓝、天之蓝有望继续受益于区域酒大逻辑，恢复性增长有望延续，中期维度下公司改革红利持续释放，增长中枢仍有上移可能。 图3、区域酒大逻辑：产品结构决定复苏共性，地域决定复苏差异性 图4、疫情扰动下，白酒需求结构依次呈现“高端-次高端-腰部价位”的相对优势 图5、洋河有自身阿尔法：改革红利持续释放 图6、洋河当下库存压力仍可控 图7、蓝色经典当下价格体系稳定 2.“U”型复苏在即，空间首看苏酒 白酒有望迈入新周期，“U”型复苏在即。疫情对白酒消费场景及需求驱动因素构成压制，中期维度，伴随疫情扰动快速弱化，压制白酒需求的核心变量有望被解除，行业有望迎来新一轮的需求上行周期。但从复苏节奏看，短期白酒需求受益于场景放开，中期维度受益于投资活动及信用扩张回暖，以及后续的居民收入修复，行业需求将呈现“U”型复苏的趋势。 就区域市场而言，我们更看好苏酒市场需求修复空间：短期维度，22Q2江苏疫情扰动下经济基数低，起跳空间大；中期维度，江苏人均收入及白酒消费支出领先，叠加人口优势，苏酒市场体量大、消费结构优，我们预计伴随疫情扰动弱化，苏酒市场有望率先迎来总量修复及消费升级，洋河省内市场更具备发力基础。 图8、基于疫情考量下的白酒消费框架 图9、疫情扰动逐步淡化，板块收入有望迈入上行 图10、疫情扰动逐步淡化，预收款表现有望回暖 图11、江苏22Q2疫情导致低基数，起跳空间大 图12、江苏人均收入表现领先于全国 表2、江苏是个优质白酒消费市场：体量大，人均消费支出高 3.投资建议 后疫情时代，继续看好公司业绩确定性。维持“增持”评级，上调目标价至190.2元（前值167.4元）。维持盈利预测，预计22-24年EPS分别为6.27元、7.61元、9.01元，考虑到疫情扰动弱化后白酒板块估值修复，参考行业平均，给予公司23年25倍动态PE。 表3、可比公司估值及盈利预测 4.风险因素 1）疫情在核心市场点状复发：疫情在核心市场点状复发（例如2021.8月及22年二季度江苏疫情），将对区域酒企短期放量有显著压制。 2）信用收紧程度超预期：次高端以上价位显著受益于宽信用，若信用收紧程度超预期，将导致次高端以上价位扩张速率放缓。