政策性金融工具的新关注

本周思考：下半年政策性金融工具接力地方专项债，成为支撑基建投资、稳定经济大盘的重要手段，随着第二批基础设施投资基金落地，有哪些新的关注点？ 基础设施基金投放规模达到6743亿元。前后两期基础设施基金投放速度不断加快，从侧面反映政策发力的迫切性。第二期基金规模根据实际需要有所增加，其中农发和进出口行基金投放均分为两批次，较最初分配额度分别多投放559亿元和184亿元。 增量政策托底效果显著。6000亿元基础设施基金对应投资额约6万亿，根据我们测算预计项目期内总计拉动配套贷款（按照50%占比估计）约3万亿元。从农发行披露信息看，基金对于信贷投放的总体拉动效果可能低于预期。不过，阶段性政策脉冲释放的效果较为明显，表现为8-9月份社融信贷高增，同时8月以来环比角度基建实物工作量明显回补，预计9月份基建投资当月同比维持高位。 政策性金融工具杠杆作用更强。相比于专项债，政策性金融工具补充资本金和拉动配套贷款的作用更明显，原因在于：1）专项债作资本金对于项目现金流要求更严格，需要满足“评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件”，因此专项债项目债贷结合模式主要用于交通运输领域。今年以来专项债投向交通项目占比约17%，基础设施基金则预计接近60%。2）专项债项目主体以地方国企、平台为主，基础设施基金则更多投给央企、大型国企，受地方政府债务监管约束较小，配套资金对于隐债风险的顾虑更少。 政策工具还会加码吗？基础设施基金采用股权形式，由政策性金融机构和央企主导，地方政府和平台为辅，一定程度上绕开了地方隐债监管的约束，理论上似乎不存在规模限制，资金来源压力也不大。后续是否加码可能取决于稳增长和防风险的平衡，国企和地方政府的债务状况将是制约基金规模放量的关键因素。一方面近年来国资委不断加强对于央企债务风险的管控，如2022年提出央企资产负债率控制在65%以内的红线；另一方面由于部分基金项目收益不足，项目主体提前分期回购的附加条件可能加大部分地区的债务压力。 利率市场回顾：国庆长假后利率债止跌反弹，交易情绪回暖。9月下旬债市调整幅度较大，节后由于资金面转为宽松，假期出行、消费等数据表现不佳，叠加国内疫情反复和俄乌冲突加剧推升避险情绪等因素影响，债市明显走强。国债收益率曲线近乎平行下移，5Y期品种利率下行幅度最大达9.3bp；国开债短端下行幅度小于长端，曲线呈牛平走势。 受9月末财政资金投放滞后的影响，流动性维持宽裕状态，DR007和R007分别保持在1.6%和1.7%以下运行，接近9月中旬资金价格水平。国股行存单方面， 3M 期限发行利率大幅上升26bp，可能主要受季节性因素影响。长假后债市杠杆率再度回升，隔夜回购占比上升至92%。 市场展望：下周将公布三季度和9月份经济数据，预计在基建、制造业投资支撑下，基本面延续弱复苏态势，同时9月到期的5000亿MLF可能继续缩量续作，资金面存在边际收敛压力。不过，考虑到经济复苏基础并不稳固，信用内生修复动力不足，宽货币的政策基调难以逆转，资金利率上行幅度有限，短期内长债利率在高期限利差支撑下预计维持区间震荡，波段交易建议根据点位变化控制好节奏。同时，随着政策脉冲作用减弱，如果房地产链条融资稳定性修复不及预期，年内宽松加码和利率下行仍有想象空间。 风险提示：流动性宽松不及预期，信用扩张超预期。 一、本周思考：政策性金融工具的新关注 6月底国常会决定“运用政策性、开发性金融工具”以来，政策性金融工具接力地方专项债，成为支撑基建投资、稳定经济大盘的重要手段。 我们此前报告《3000亿基建基金投哪了？》介绍过政策性金融工具的基本情况，并结合样本数据统计，测算了该工具对于投资和配套贷款的拉动作用。随着第二批基础设施投资基金落地，政策性金融工具有哪些新的关注点？ 基础设施基金投放不止6000亿 根据政策性银行披露的公开信息，前后两期基础设施基金投放速度不断加快。以农发行为例，第一期900亿基金投放历时1个月，而第二期中的两个批次分别仅历时10天（1000亿元）和1天（559亿元），这固然和前期项目储备和流程细节完善有关，但也从侧面反映政策发力的迫切性。 按照8月24日国常会“增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度”的定调，第二期基金规模根据实际需要有所增加。其中：农发和进出口行第二期基金投放均包括两批次，较最初分配额度分别多投放559亿元和184亿元。截至10月12日，公开信息披露的基础设施基金投放规模达到6743亿元。 图表1：三大行两期基础设施基金投放情况 增量政策托底效果显著 尽管平均而言，基础设施基金项目中配套融资占比明显低于80%的理论上限，按照我们此前提出的测算逻辑，6000亿元基础设施基金对应投资额约6万亿，预计拉动配套贷款（按照50%占比估计）约为3万亿元。 从农发行披露信息看，已经完成的2459亿元的基金投放对应基础设施领域项目1677个，其中已审批、正在办贷流程中和已达成贷款融资意向的项目共600多个，总金额超过5000亿元，同样表明基础设施基金对于信贷投放的总体拉动作用可能低于预期。 不过，阶段性政策脉冲释放的效果较为明显。一方面，8、9月社融数据中委托贷款、企业中长期贷款等分项表现持续超预期，和基础设施基金投放相关度较高，另一方面，8月份以来沥青装臵和水泥磨机开工率等高频指标持续回暖，表明环比角度基建实物工作量明显回补，预计9月份基建投资当月同比维持高位。 图表2：沥青开工率指标显示实物工作量回补明显（%） 为什么政策性金融工具杠杆作用更强？ 今年基建发力存在“资本金不足”和“配套资金跟不上”两大约束。上半年专项债仅有2400亿用作项目资本金，而超过6000亿元用于资本金的基础设施基金在两个月内投放完毕；上半年专项债项目配套融资只有5300亿，而仅农发行基础设施基金目前拉动的配套贷款有望超过5000亿元。考虑到基础设施项目储备并未发生变化，专项债和基础设施基金的投向大致相同，杠杆作用为什么会差别这么大呢？ 原因可能包括两个方面： 1）专项债作资本金对于项目现金流覆盖情况特别是专项收入要求较严格。按照“评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件”的政策限制，不少项目无法使用专项债作为资本金。从专项债用作资本金的分行业对比看，交通运输领域由于项目收益质量较高，债贷结合模式应用更加广泛。今年以来专项债中投向交通领域规模占比约为17%，而基础设施基金用于交通领域的占比大幅上升，根据我们的样本统计接近60%，因此资金投放和配套贷款落地的整体难度更低。 图表3：基于样本数据统计的基础设施基金投放分布（%） 2）项目主体分布存在差异。专项债项目作为地方政府主导的投融资模式，项目主体以地方国企、平台为主，因此偿债资金和市场化融资安排都受到隐性债务监管的客观约束；而参考此前农发行在基金工作部署会上提出的“确保项目质量，以国家级重大项目、央企项目优先”，基础设施基金投放主体中，央企、大型国企的占比更高，如中铁、中建、国家能源集团等，因此受地方政府债务监管约束较小，配套资金对于债务风险的顾虑更少。 基金后续还会新增吗？ 目前来看，基础设施基金除了投资盈利性的公益性项目，也能用于经营性项目，相比专项债的投资面更广，而且由于政策约束更小、投资机制更灵活，因此短期内政策效果更明显。考虑到房地产链条未修复，出于稳增长的需要，市场对于基础设施基金后续加码的预期较高。 图表4：国企成为今年稳投资的关键（%） 由于基础设施基金采用股权形式，由政策性金融机构和央企主导，地方 政府和平台为辅，一定程度上绕开了地方隐债监管的约束，从理论上看似乎不存在规模限制。资金来源方面，发行政金债融资的难度并不大，必要时甚至可以直接通过PSL等手段缓解政策行的负债压力。但是从15-17年2万亿专项建设债使用实践看，负面作用同样不容忽视，包括：对于商业银行贷款、民间资本存在挤出效应，项目进展不顺利导致资金闲臵，“明股实债”导致地方债务风险上升等。 因此，我们判断后续基础设施基金的加码取决于稳增长和防风险的平衡，国企和地方政府的债务状况可能成为制约基金规模放量的关键。一方面近年来国资委不断加强对于央企债务风险的管控，如2022年提出央企资产负债率控制在65%以内的红线；另一方面由于部分基金项目收益不足，项目主体提前分期回购的附加条件可能加大部分地区的债务压力。 二、市场回顾与展望 国庆长假后利率债止跌反弹，交易情绪回暖。10月8日至14日，10Y国债活跃券220017下行5.8bp，10Y国开活跃券220215下行8.1bp。 9月下旬债市调整幅度较大，节后由于资金面转为宽松，假期出行、消费等数据表现不佳，叠加国内疫情反复和俄乌冲突加剧推升避险情绪等因素影响，债市明显走强。此外，市场对于9月社融信贷改善有一定预期，M2-社融增速剪刀差维持高位表明信用传导仍不顺畅，9月核心CPI和PPI持续回落，基本面通缩风险上升。国债收益率曲线近乎平行下移，5Y期品种利率下行幅度最大达9.3bp；国开短端下行幅度小于长端，曲线呈牛平走势。 图表5：国债主要期限收益率变化（bp） 图表6：国开债主要期限收益率变化（bp） 本周央行公开市场操作维持20亿地量操作，全周逆回购累计回笼3470亿元。不过受9月末财政资金投放滞后的影响，流动性维持宽裕状态，DR007和R007分别保持在1.6%和1.7%以下运行，接近9月中旬资金价格水平。国股行存单方面， 1M 、 6M 、1Y等期限发行利率较9月底小幅回落或基本持平，表明宽信用政策发力背景下，商业银行负债压力并未明显增加， 3M 期限利率大幅上升26bp，可能主要受季节性因素影响。 长假后，债市杠杆率再度回升，隔夜回购占比上升至92%。 图表7：节后资金价格回归低位运行（%） 图表8： 3M 期限国股行存单利率大幅上升（%） 下周将公布三季度和9月份经济数据，预计在基建、制造业投资支撑下，基本面延续弱复苏态势，同时9月到期的5000亿MLF可能继续缩量续作，资金面存在边际收敛压力。不过，考虑到经济复苏基础并不稳固，信用内生修复动力不足，宽货币的政策基调难以逆转，资金利率上行幅度有限，短期内长债利率在高期限利差支撑下预计维持区间震荡，波段交易需要根据点位变化控制好节奏。同时，随着政策脉冲作用减弱，如果房地产链条融资稳定性修复不及预期，年内宽松加码和利率下行仍有想象空间。 风险提示：流动性宽松不及预期，信用扩张超预期。