10月金融数据点评：政策性金融工具对社融的提振作用仍待释放

政策性金融工具对社融的提振作用仍待释放 10月金融数据点评 孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320戴思崴执业证书编号：S0860525040001daisiwei@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫10月社融数据整体回落引起市场关注，尤其是分项结构的剧烈变化背后所隐含的故事——内生性融资需求仍不足，旧政策效果已经减弱，但新政策的效果还需一些时间进行传导和扩散。10月社融当月同比少增5971亿元（9月少增2339亿元），明显承压，达到年内最低水平。 ⚫居民借贷消费意愿依然偏弱。10月虽然信贷整体规模维持稳定，但结构分化十分显著，其中居民端信贷下滑幅度较大，短贷尤其如此，同比多减幅度达到5204亿元（前值仅少增1110亿元），压力较大。一方面，去年同期国补及一揽子金融政策加码抬高了基数，但这一因素仍无法完全解释居民信贷增幅创历史同期新低，更关键的原因在于居民借贷消费意愿不足。前几期金融数据显示，短期贷款需求常受账期相关政策抑制，但本期企业短贷与票据融资合计同比增幅有所扩大，表明企业端受账期调整政策的影响已有所减弱，这也再次印证了我们此前的判断——账期相关政策已进入“深水区”，相应地居民短贷中的经营贷受政策变化的影响可能也已减弱。因此，居民短期贷款的疲弱表现，可能主要源于居民部门主动“降杠杆”，这一定程度上限制了消费贷贴息政策的效果。居民中长期贷款规模承压可以形成印证，即便10月房地产政策持续宽松，房地产市场景气度仍偏弱。 美国流动性压力：短期市场逆风，中期宽松转折2025-11-10政策作用进一步显现，核心CPI和PPI同比升至年内高位：2025年10月通胀点评2025-11-10出口转跌非趋势，资本品出口潜力仍在：10月进出口点评2025-11-10 ⚫逆周期调节工具从政府债务逐步切换至政策性金融工具的过程中，政府债券拖累了整体社融规模和货币供应量，但随着新的政策工具的增量资金陆续投放，未来下行压力有望得到缓解： ⚫（1）新型政策性金融工具5000亿元已投放完毕，部分已经体现在委托贷款中，对冲了部分政府债务融资规模下滑的影响。10月政府债券对社融的拖累进一步加深，同比少增5602亿元（前值少增3464亿元），拖累幅度创下年内新高，主要是因为2024年与2025年政府债务发行节奏存在显著差异，并且考虑到2024年11月启动存量隐性债务置换工作，即便2025年10月已安排5000亿元地方政府债务结存限额投放，未来政府债券对社融的拖累仍可能进一步加大，但这一变化可能更多反映的是逆周期资金投放工具的切换与投放节奏的调整，而非逆周期政策力度显著下降。例如10月政策性金融工具的投放对社融的支撑其实已经体现在委托贷款数据中，同比多增1872亿元，创下历史同期最高值。 ⚫（2）但社融依然承压的原因在于，新政策的增量资金尚未完全扩散，信贷扩张延续前期放缓，也导致M2同比增速下滑。10月企业中长期贷款同比少增幅度仍在扩大，说明受“反内卷”等政策的影响，信用派生速度仍较慢。在这种情况下，叠加上政府债务资金支出节奏放缓，货币扩张的节奏自然放缓，M2同比增速降至8.2%（前值8.4%）。此外，M1同比增速也大幅降至6.2%（前值7.2%），但主要是受基数等可预见因素的影响，基本在市场预期当中。 ⚫综合来看，10月社融数据明显偏弱，有部分确实源于基数和政策节奏错位，但客观上也反映出需求不足的问题，如居民借贷消费意愿不足；企业投融资需求有限，等等。展望后续，除了科技企业的直接融资需求以外，其余内生性融资需求可能仍会面临一些压力（如居民信贷等），后续社融数据的支撑将主要源于增量政策效果的扩散，如新一轮政策性金融工具已完成全部投放，后续配套融资将持续落地，进而提振企业中长期贷款规模。 风险提示 ⚫贸易战升级背景下经济复苏不及预期的风险；海外货币政策超预期紧缩的风险。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。