7月金融数据点评：社融增速继续回升，关注近期政策对信贷的提振效果

行业研究|动态跟踪 看好（维持） 社融增速继续回升，关注近期政策对信贷的提振效果 ——7月金融数据点评 银行行业 国家/地区中国 行业银行行业 报告发布日期2025年08月14日 核心观点 社融增速延续回升，政府债继续发挥核心拉动作用。7月社融同比增长9.0%，环比6月提升0.1pct，当月社融增量1.16万亿元，低于Wind一致预期2500亿元， 同比多增3893亿元。结构上：1、社融口径人民币贷款同比少增3455亿元，我们理解，这既是实体部门信贷需求仍偏弱的现实反映，同时也是“反内卷”深入推进叠加政府债置换、清理拖欠企业账款行动下的自然结果。2、政府债同比多增5559 亿元，延续对社融的核心拉动作用。3、企业直接融资同比多增1029亿元，其中债券融资同比多增755亿元，受益于A股市场回暖，股票融资同比多增274亿元。4、非标融资同比多减911亿元，主要是未贴现票据同比多减564亿元。 新增贷款恢复同比少增，我们对政策托底效果有所期待。7月全口径人民币贷款同比增长6.9%，环比6月下降0.2pct，当月贷款净减500亿元，同比少增3100亿元。1、居民户未能延续6月向好趋势，短贷、中长贷均转为同比少增。居民户短 贷同比少增1671亿元，一方面前期消费补贴政策刺激以及“618”活动等一定程度形成对消费的透支效应，另一方面，根据媒体报道，此前受资金投放节奏影响，部分地区“国补”进行阶段性调整，并于8月重启，这可能也会对消费节奏产生扰 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020002 动；中长贷同比少增1200亿元，基本与地产销售数据的走弱相互印证。考虑到近 期刺激政策频繁推出且力度不弱，从北京五环外取消限购到两项中央财政贴息政策，我们认为居民户贷款有望在更积极的方向上运行。2、对公短贷同比持平，中长期贷款同比少增3900亿元。对公短贷边际走弱，符合今年以来季初月的表现， 同时或与政府加大力度清理拖欠企业账款有一定关系，但票据融资不弱的同比多增幅度，反映了有效信贷需求的提振任重道远。对公中长贷重新转为同比少增，短期看可能受到特殊再融资债券发行提速的影响，中期维度伴随实体部门及银行业“反内卷”的徐徐展开，或需进一步淡化对贷款增量的过度追逐。供给侧改革1.0时代，2016年人民币贷款余额增速（剔除房地产贷款）从13.4%走向9.6%。 非银存款同比大幅多增，关注M1增速持续改善背后的驱动力量。7月M1同比增长5.6%，环比6月回升1.0pct，M2同比增长8.8%，环比回升0.5pct，M2与M1增速剪刀差收窄0.5pct至3.2%。我们认为，M1增速持续改善，不仅是低基数的 支撑，资金活化的背后是居民存款愈加顺畅地向企业存款转化，年初以来居民与企 业存款增速差持续收敛。7月新增人民币存款5000亿元，同比多增1.3万亿元， 其中居民户存款同比少增7800亿元，考虑到7月银行理财规模基本与月初持平，而A股市场显著升温，因此居民存款或部分流向股票市场，这与非银存款同比大幅多增1.39万亿元有所契合；企业存款同比多增3209亿元，由于对公贷款数据偏 弱，因此我们理解仍主要来自财政支出力度较大下的财政存款转化。 恢复征收增值税，对银行利润影响有限，更多关注资产配置变化：——银行视角看此次债券利息收入恢复征收增值税 保险预定利率下调强化险资增配银行的红利逻辑：银行视角看人身险预定利率触发动态调整机制 债务周期视角下，目前银行资产质量处于什么阶段？：债务周期与银行资产质量周期复盘 2025-08-03 2025-07-27 2025-07-24 投资建议与投资标的 外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期仍趋于下行，低波红利策略有效性料延续。公募改革导致的银行配置偏离风格回归的预期，有望助力银行跑出超额收益。保险预定利率于25Q3再度下调，险资股息率容忍度有望 进一步抬升，呵护银行绝对收益。预计银行业基本面25Q2环比25Q1边际将有所改善，主要是其他非息收入增长压力的缓解。现阶段关注两条投资主线：1、基于 保险预定利率下调布局高股息品种，建议关注：建设银行(601939，未评级)、工商银行(601398，未评级)、招商银行(600036，未评级)、农业银行(601288，未评级)；2、基本面确定的中小行，建议关注：兴业银行(601166，未评级)、中信银行(601998，未评级)、南京银行(601009，买入)、江苏银行(600919，买入)、杭州银行(600926，买入)。 风险提示 经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 一、社融增速延续回升，政府债继续发挥核心拉动作用 2025年7月社融同比增长9.0%，环比6月提升0.1pct，当月社融增量1.16万亿元，低于Wind 一致预期2500亿元，同比多增3893亿元。结构上： 1、社融口径人民币贷款同比少增3455亿元，我们理解，这既是实体部门信贷需求仍偏弱的现实反映，同时也是“反内卷”深入推进叠加政府债置换、清理拖欠企业账款行动下的自然结果。 2、政府债同比多增5559亿元，延续对社融的核心拉动作用。 3、企业直接融资同比多增1029亿元，其中债券融资同比多增755亿元，受益于A股市场回暖，股票融资同比多增274亿元。 4、非标融资同比多减911亿元，主要是未贴现票据同比多减564亿元。 图1：7月社融增速回升0.1pct，政府债继续发挥核心拉动作用 存贷款增速差（右轴） 社融存量同比增速 贷款同比增速 存款同比增速 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-12 2025-02 2025-04 2025-06 0% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表1：当月：历年7月新增社融结构（单位：亿元） 社会融资规模 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 政府债券其他 202110,7528,391-78-151-1,571-2,3163,0919381,820628 20227,7854,088-1,13789-398-2,7449601,4373,9981,492 20235,366364-3398230-1,9631,2907864,109881 20247,707-808-890345-26-1,0752,0362316,8811,013 202511,600-4,263-86-177149-1,6392,79150512,4401,880 同比多增3,893-3,455804-522175-5647552745,559867 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 二、新增贷款恢复同比少增，我们对政策托底效果有 所期待 2025年7月全口径人民币贷款同比增长6.9%，环比6月下降0.2pct，当月贷款净减500亿元， 同比少增3100亿元。其中居民户贷款同比少增2793亿元，对公实贷同比少增3900亿元，票据 融资同比多增3125亿元，非银融资同比少增31亿元。具体来看： 居民户未能延续6月向好趋势，短贷、中长贷均转为同比少增，但我们对后续政策托底的效果有 乐观预期。居民户短贷同比少增1671亿元，而6月同比多增150亿元，我们理解数据波动的背 后一方面是前期消费补贴政策刺激以及“618”活动等一定程度形成对消费的透支效应，另一方面，根据媒体报道，此前受资金投放节奏影响，部分地区“国补”进行阶段性调整，并于8月重 启，这可能也会对消费节奏产生扰动，进而影响居民短贷表现；中长贷同比少增1200亿元，基本与地产销售数据的走弱相互印证。考虑到近期刺激政策频繁推出且力度不弱，从北京五环外取消限购（针对符合条件的家庭）到两项中央财政贴息政策（面向个人消费贷和服务业经营主体），我们认为无论是居民按揭、消费贷还是经营贷都在更积极的方向上运行。 对公短贷同比持平，中长期贷款同比少增3900亿元。对公短贷结束了连续两月同比大幅多增，当月边际走弱，实际上符合今年以来季初月的表现特征，同时我们认为与政府加大力度清理拖欠企业账款有一定关系，应收账款账期压缩后，部分企业“填补窟窿”的信贷需求自然减弱，但票据融资不弱的同比多增幅度，反映了有效信贷需求的提振任重道远。对公中长贷重新转为同比少增，短期看可能受到特殊再融资债券发行提速的影响，中期维度，伴随实体部门及银行业“反内卷” 的徐徐展开，我们认为或需进一步淡化对贷款增量的过度追逐，供给侧改革1.0时代，2016年人民币贷款余额增速（剔除房地产贷款）从13.4%走向9.6%。 表2：当月：历年7月新增贷款结构（单位：亿元） 人民币贷款 融资 机构贷款 202110,800 4,937 -2,577 1,771 3,974 85 1,774 836 20226,790 3,459 -3,546 3,136 1,486 -269 1,476 1,048 20233,459 2,712 -3,785 3,597 -672 -1,335 2,170 772 20242,600 1,300 -5,500 5,586 100 -2,156 2,057 1,213 2025-500 -2,600 -5,500 8,711 -1,100 -3,827 2,026 1,790 同比多增-3,100 -3,900 0 3,125 -1,200 -1,671 -31 577 金融机构:新增 对公:中长期对公:短期对公:票据 居民户:中长期居民户:短期非银行业金融其他 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 图2：30大中城市商品房成交面积及同比增速（万平方米）图3：14城二手房成交面积当周值（单位：万平方米） 2,000 1,600 1,200 800 400 0 30大中城市商品房成交面积同比增速（右轴） 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 2025-07 -80% 350 2021 2024 2022 2025 2023 300 250 200 150 100 50 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 三、非银存款同比大幅多增，关注M1增速持续改善背后的驱动力量 2025年7月M1同比增长5.6%，环比6月回升1.0pct，M2同比增长8.8%，环比回升0.5pct，M2与M1增速剪刀差收窄0.5pct至3.2%。我们认为，M1增速持续改善的背后，不仅来自低基数的支撑，资金活化的背后是居民存款愈加顺畅地向企业存款转化，居民与企业存款增速差年初以来持续收敛（截至6月末，7月数据暂未公布）。 7月新增人民币存款5000亿元，同比