叶片龙头迎行业盈利拐点，隔膜业务盈利加速改善
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 21.54 元 目标价格（ 人民币）：32.18 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 16.78 已上市流通A股(亿股) 16.78 总市值(亿元) 361.47 年内股价最高最低(元) 38.24/17.92 沪深300指数 3842 深证成指 11122 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 胡竞楠 联系人 hujingnan＠gjzq.com.cn 叶片龙头迎行业盈利拐点，隔膜业务盈利加速改善 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 18,711 20,295 22,558 27,811 33,898 营业收入增长率 37.68% 8.47% 11.15% 23.29% 21.89% 归母净利润(百万元) 2,052 3,373 3,599 4,219 5,065 归母净利润增长率 48.70% 64.40% 6.68% 17.22% 20.06% 摊薄每股收益(元) 1.223 2.010 2.145 2.514 3.018 每股经营性现金流净额 1.97 2.19 2.61 3.59 3.99 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.62% 23.81% 21.66% 21.65% 22.09% P/E 19.77 16.92 9.74 8.31 6.92 P/B 3.09 4.03 2.11 1.80 1.53 来源：公司公告、国金证券研究所 投资逻辑 公司为叶片龙头，盈利能力领先，行业盈利将临拐点。2020年是风电行业的抢装年，行业毛利率处于阶段性高位；2021、1H22年由于原材料价格高增、大型化下风机招标价格骤降，行业毛利率出现较大回落。公司布局上游玻纤，毛利率领先行业平均。预计随原材料价格持稳下跌、风机招标价格企稳，行业盈利能力将出现拐点。我们预计未来叶片行业稳态毛利率为15%+。我们预计公司叶片业务2022-2024年收入为69/91/109亿元。 高景气下游需求支撑玻纤价格，公司盈利能力行业领先。风电+新能源车轻量化拉动国内玻纤需求增长，玻纤价格有支撑。据我们测算，2022-2025年新能源对玻纤的总需求分别为65/104/119/141万吨，年复合增速达29%。1H22公司玻纤毛利率为37.89%，同比下降5.92PCT，毛利率下降主要原因为原材料价格上涨。但公司通过优化产品结构，抓住海外市场恢复机遇，出口销量同比增长15%，使得单吨净利润同比提升12%。我们预计公司玻纤业务2022-2024年收入为94/110/126亿元。 公司隔膜业务盈利加速改善，产能快速释放。1）2017-1H22年，公司单平净利润从-3.99元提升到0.27元，尤其是2022年单平净利润显著提升。其主要原因是技术进步带来锂膜成本与产品结构的改善；2）公司客户结构也在持续改善。2021年公司隔膜涂覆产品供应韩国电池客户 SK，该年海外客户收入占比达 18.14%。目前宁德时代作为公司隔膜产业第一大客户，销售占比达60%+；3）公司产能快速释放，2021年，公司隔膜业务产能已超10亿平米，我们预计2022-2024年公司隔膜业务产能分别为16/30/50亿平。我们预计公司隔膜业务2022-2024年收入为17/26/47亿元。 投资建议 我们预计公司 2022-2024 年分别实现净利润 36.0、42.2、50.7亿元，对应EPS 2.15元、2.51元、3.02元，2022-2024年年复合增速达19%。公司当前股价对应三年PE分别为10、8、7倍。根据分部估值法，给予2023年叶片20倍，玻纤10倍，隔膜25倍，目标价32.18元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国际化实施风险、汇率损失风险、投融资风险。 050010001500200025003000350017.9223.3828.8434.3211 014220 114220 414220 714221 014人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中材科技 沪深300 2022年10月14日 国金证券研究所 中材科技 (002080.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、公司：做强叶片、做优玻纤、做大锂膜，实现多领域领先地位 ..................4 2、叶片：叶片龙头，行业盈利将临拐点 .........................................................5 2.1 能源转型推动需求增长，风电装机由周期步入成长 ................................5 2.2 独立叶片企业与主机厂深度绑定 ............................................................6 2.3 公司为叶片龙头，盈利能力领先 ............................................................8 3、玻纤：高景气下游需求支撑玻纤价格，公司盈利能力保持领先 ................10 3.1 考虑下游需求高景气，玻纤价格有支撑 ................................................10 3.2 公司盈利能力领先，产能稳步扩张 .......................................................12 4、隔膜：公司产能快速扩张，盈利加速改善 ................................................13 4.1 隔膜为锂电池关键材料，预计未来行业集中度提升 ..............................13 4.2 技术进步+客户结构改善促公司盈利提升..............................................14 5、盈利预测与投资建议 ...............................................................................16 6、风险提示 .................................................................................................18 图表目录 图表1：公司产品示意图.................................................................................4 图表2：分产品收入构成.................................................................................4 图表3：光伏风电占全球发电量比例稳步提升 .................................................5 图表4：国内风电装机开启“十四五”长周期景气（GW）..................................6 图表5：风电叶片结构 ....................................................................................6 图表6：风力发电机组成本构成 ......................................................................6 图表7：截至2020年，不同类型风力叶片制造厂商叶片产能 ..........................6 图表8：独立叶片厂商与下游客户供应关系.....................................................8 图表9：中材科技、时代新材、艾朗科技前几大客户占比情况（%）...............8 图表10：国内叶片厂商CR2市占率情况 ........................................................9 图表11：各叶片公司营收对比（亿） .............................................................9 图表12：各叶片公司毛利率对比（%） ..........................................................9 图表13：中材科技近两年叶片产能扩张概况.................................................10 图表14：2021年国内玻璃纤维企业产能格局 ...............................................10 图表15：国内玻纤产能增长情况（万吨） .................................................... 11 图表16：2020年国内玻纤下游需求结构 ...................................................... 11 图表17：风电+新能源车对国内玻纤需求拉动...............................................12 图表18：玻纤公司毛利率对比（%） ...........................................................12 图表19：玻纤公司营收对比（亿元） ...........................................................12 图表20：2018-1H22中材科技玻纤业务单吨净利润（百元/吨） ...................12 图表21：2018-2020公司玻纤产品下游应用占比情况...................................13 图表22：玻璃纤维及制品产能(万吨) ............................................................13 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23：隔膜是锂电池的关键材料 ..............................................................14 图表 24：2021年中国锂电池隔膜生产企业竞争格局 ....................................14 图表25：中材科技锂膜单平净利润（元/平米） ............................................15 图表26：中材科技锂膜收入及增长...............................................................15 图表27：锂膜公司营收对比（亿元） ...........................................................15 图表28：2018-2021中材锂膜产能（亿平米） ................
