本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中材科技（002080.SZ）年报点评 叶片、隔膜盈利超预期，复苏之年顺周期逐季改善 2023年03月19日 ➢ 公司披露2022年报：2022年实现营收221.09亿元，同比+8.94%，归母净利35.11亿元，同比+4.08%，扣非净利22.01亿元，同比-14.47%。其中，22Q4实现营收74.08亿元，同比+31.03%，归母净利10.93亿元，同比+50.57%，扣非净利5.57亿元，同比+122.37%。全年毛利率25.54%，同比-4.46pct，净利率 16.88%，同比-0.25pct，其中，22Q4毛利率21.96%，同比-2.96pct，净利率 15.83%，同比+2.73pct。收入结构方面，玻纤及制品占比38.28%，降低2.5pct，风电叶片收入占比27.25%，降低5.2pct，锂膜占比7.82%，提高2.6pct，高压气瓶占比4.49%，提高1.8pct。高压气瓶收入10.73亿元，同比+86%。22Q4收入、业绩均超预期，预计主因：①隔膜单平净利超预期，②风电叶片Q4销量、盈利能力回暖，③玻纤Q4价格止跌回升。 ➢ 隔膜：22H2单平净利超预期，持续降本+客户结构改善 公司销售锂膜A品11.33亿平米，同比+65%，实现收入18.7亿元，净利润4.8亿元。我们推算，公司锂膜单平售价1.64元（同比基本持平），单平成本0.98元（同比-0.23元），单平净利0.42元（同比+0.3元，全口径，并非扣非口径，后同）。其中，我们测算22H1、22H2单平净利分别为0.28、0.54元，下半年单平净利大幅提升。2022年隔膜单平净利同比大幅改善，预计主因：①主产品产线车速同比提升近30%、产能利用率提升9pct，A品率超过85%；②产品结构改善，涂覆销量同比+90%。锂膜产能加速投放，滕州二期全部建成投产，年末产能超15亿平米，内蒙二期3.2亿平项目4条线全部安装完毕，其中2条产线已投入试生产。规划滕州三期5.6亿平+萍乡、宜宾两大10亿平级基地。 ➢ 风电叶片：2023年销量增速明显跑赢行业，关注合并后风电叶片市占率提升+产品结构优化 公司风电叶片销售14.4GW，实现收入65亿元，净利润1.1亿元，风电叶片销售量同比+26%。根据国际能源网数据，2022年我国风电新增吊装容量48.8GW，同比-13%，公司销量增速明显跑赢行业，预计市占率有所提升。我们推算，公司风电叶片均价45.2万元/GW（同比-16万元/GW），均价下降主要受风电整机招标价格大幅下降影响，单位成本40.7万元/GW（同比-10.8万元/GW），单位净利0.8万元/GW（同比-3.7万元/GW，全口径，并非扣非口径）。公司单套功率达4.5MW/套，同比增长36%。2023年1月，中材科技拟收购中复连众，我们预计合并后公司风电叶片板块国内市占率有望达40%，同时中复连众海风业务布局较广，预计合并后海风占比有望提升。 ➢ 玻纤：行业波动较大情况下产销量、营收均创历史新高 报告期内，公司玻纤及制品销售116.2万吨，实现营收91.3亿元，净利润28.1亿元。我们推算，公司玻纤及制品吨价格7861元（同比-23元），吨成本5313元（同比+798元），吨净利2418元（同比-185元），扣除6.94亿出售铑粉利润，吨净利1821元（同比-276元）。2022年玻纤行业起伏较大，5月前市场维持高景气，海外需求恢复+热塑需求支撑；Q3受行业新增产能释放+需求下滑等因素影响，玻纤行业垒库，价格下降幅度较大；Q4下游风电、汽车、基建等市场企稳恢复，销量恢复增长。展望2023年，粗纱顺周期共振向上，需求端风电确定性强，供给端存在预期差，电子布利润弹性较大。 ➢ 投资建议：①锂膜单平净利超预期，持续降本+客户结构改善，产能加速投放，②叶片板块整合、加速集中，合并后风电叶片市占率提升+海风占比提升，③玻纤板块粗纱需求端顺周期共振向上，供给端存有预期差。我们预计2023-2025年公司归母净利分别为37.4、45.33、51.39亿元，现价对应动态PE分别为10x、8x、7x。维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：锂膜业务拓展不及预期；风电叶片盈利能力修复不及预期；国内玻纤供需格局变化不及预期；燃料价格波动的风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 22109 24709 29562 34380 增长率（%） 8.9 11.8 19.6 16.3 归属母公司股东净利润（百万元） 3511 3740 4533 5139 增长率（%） 4.1 6.5 21.2 13.4 每股收益（元） 2.09 2.23 2.70 3.06 PE 10 10 8 7 PB 2.1 1.8 1.5 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年3月17日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 21.43元 [Table_Author] 分析师 李阳 执业证书： S0100521110008 邮箱： liyang_yj@mszq.com 研究助理 赵铭 执业证书： S0100122070043 邮箱： zhaoming_yj@mszq.com 相关研究 1.中材科技（002080.SZ）事件点评：重磅整合，叶片板块加速集中-2023/01/18 2.中材科技（002080.SZ）跟踪快报：风电叶片回暖，锂膜加速扩张-2022/10/16 3.中材科技（002080.SZ）2022年半年报点评：玻纤贡献主要增量，继续看好风电回暖、锂膜盈利改善-2022/08/18 4.中材科技（002080.SZ）深度报告：新材平台，乘风而上-2022/06/09 5.中材科技（002080.SZ）2022年一季报点评：玻纤高景气贡献主要利润，继续关注新材料增长极-2022/04/24 中材科技(002080)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 22109 24709 29562 34380 成长能力（%） 营业成本 16463 18257 21493 25003 营业收入增长率 8.94 11.76 19.64 16.30 营业税金及附加 196 227 266 309 EBIT增长率 -14.99 22.23 30.55 18.09 销售费用 297 297 325 344 净利润增长率 4.08 6.52 21.21 13.37 管理费用 1001 988 1123 1238 盈利能力（%） 研发费用 1057 1112 1330 1547 毛利率 25.54 26.11 27.30 27.27 EBIT 3328 4068 5311 6272 净利润率 15.88 15.14 15.33 14.95 财务费用 387 455 446 450 总资产收益率ROA 7.49 7.39 8.18 8.33 资产减值损失 -155 -600 -696 -798 净资产收益率ROE 20.33 18.79 19.49 19.06 投资收益 120 74 89 103 偿债能力 营业利润 4060 4222 5161 5855 流动比率 1.46 1.50 1.55 1.58 营业外收支 6 57 25 25 速动比率 1.18 1.23 1.26 1.29 利润总额 4066 4279 5186 5880 现金比率 0.44 0.49 0.42 0.43 所得税 335 342 415 470 资产负债率（%） 51.92 49.90 47.76 46.59 净利润 3731 3937 4772 5410 经营效率 归属于母公司净利润 3511 3740 4533 5139 应收账款周转天数 91.40 75.67 79.40 82.16 EBITDA 4900 5985 7794 9448 存货周转天数 70.45 61.77 63.34 65.19 总资产周转率 0.52 0.51 0.56 0.59 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 5783 6936 6473 7655 每股收益 2.09 2.23 2.70 3.06 应收账款及票据 6313 5519 6988 8541 每股净资产 10.29 11.86 13.86 16.07 预付款项 307 321 415 463 每股经营现金流 1.88 3.55 3.91 4.97 存货 3178 3090 3730 4466 每股股利 0.00 0.70 0.85 0.97 其他流动资产 3861 5382 6218 6830 估值分析 流动资产合计 19442 21248 23825 27955 PE 10 10 8 7 长期股权投资 153 227 316 419 PB 2.1 1.8 1.5 1.3 固定资产 19997 23202 26610 29933 EV/EBITDA 8.57 6.82 5.18 4.15 无形资产 1516 1597 1643 1690 股息收益率（%） 0.00 3.29 3.98 4.51 非流动资产合计 27447 29391 31618 33726 资产合计 46889 50639 55442 61680 短期借款 1637 1637 1637 1637 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 8755 9021 10966 12803 净利润 3731 3937 4772 5410 其他流动负债 2885 3543 2810 3234 折旧和摊销 1572 1917 2483 3176 流动负债合计 13277 14200 15413 17673 营运资金变动 -1419 270 -871 -688 长期借款 5404 5404 5404 5404 经营活动现金流 3160 5959 6563 8341 其他长期负债 5663 5662 5662 5662 资本开支 -3723 -3171 -4363 -5200 非流动负债合计 11067 11066 11066 11066 投资 11 0 0 0 负债合计 24343 25266 26479 28739 投资活动现金流 -3662 -3171 -4363 -5200 股本 1678 1678 1678 1678 股权募资 5008 0 0 0 少数股东权益 5271 5468 5706 5977 债务募资 894 0 -955 0 股东权益合计 22545 25373 28963 32941 筹资活动现金流 3585 -1636 -2663 -1959 负债和股东权益合计 46889 50639 55442 61680 现金净流量 3115 1153 -462 1182 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 中材科技(002080)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地