债市周度思考：9月第四周利率策略思考

从历史角度看，观察半年至一年的出口数据，如果中枢出现大幅下行，则利率会呈现明显下行趋势，比如2020年一季度达到疫情底部，2021年的出口增速很高，但2021年二季度后增量持续呈现下滑态势，对应利率持续下行，需要宽松货币政策。再向前追溯，2019年11月至疫情出现，出口数据也发生由正转负的转变，2018年前三季度内需持续下滑，虽然出口相对稳定，但是四季度数据呈现明显下行态势。对应而言，每当出口增速的中枢出现明显下行，货币政策基本呈现放松态势，利率出现趋势性下行，背后逻辑清晰：央行以稳定就业为政策目标之一，出口可带动中小企业就业增长，出口数据大幅下行意味着中小企业生存压力增加，需要宽松政策对冲。 海外债的货币超预期收紧大幅削弱9月中下旬做多的确定性，基于当前赔率，叠加长假的不确定性，大家也不愿意做多。在接下来的一两周时间，市场可能偏向弱势震荡状态，调整空间不大，缺乏做多确定性，等到10月中下旬再进行观察。 目前市场正处于国开债切券周期，从历史规律看，国开债切券行情较国债更为明朗，具有比较好的套利空间，我们在此总结了历史上10年国开债活跃券切券的规律，在此基础上预测了未来220215和220210的套利空间可能的变化情况。 本轮隔夜利率走高，但从同业存单和利率互换利率走势、流动性分层现象和全市场正回购余额来看，投资者对未来资金面依然是乐观的。 1.对四季度债市行情的基本看法 对海外债来说，比如美债或者欧债利率上行幅度较大的时候，会对国内利率债交易节奏产生影响，上周后半周出现类似问题。这个问题需两方面看待： 一方面，投资者此前预期9月份美联储最后一次进行单月75BP的加息，之后会逐渐缩减到50BP及25BP，但从FOMC的会议公布的点状图和鲍威尔会后的新闻发布会来看，本次美联储加息态度坚决，即使可能经济硬着陆也要把通胀压下来，释放的紧缩货币政策的信号远大于市场预期。上周后半周，美元指数和美元债加速上行，对央行货币政策造成影响。当下人民币汇率已达1：7.2，美元指数猛涨，预估9月底央行降准概率较低。 另一方面，欧洲形势也较为严峻，上周四国内债券未受美联储鹰派信号升温的影响，仅呈现窄幅震荡状态，但是上周五的走势呈现出加速下跌态势。上周五英国实施财政刺激措施，较市场预期多发放600亿英镑国债，使得英国10年期国债两天内上行30BP，进一步带动美债收益率大幅上行，加剧人民币汇率贬值压力，此类负面冲击可能带动通胀压力进一步走高。基于此，2022年四季度欧洲或面临较多问题，包括俄乌冲突演绎方向未定，国际形势复杂多变。 过去两年，国内经济呈现高景气状态，未来一段时间，一方面因为基数问题，另一方面因为欧美进入经济下行周期，基本面压力会有所加大。 从历史角度看，观察半年至一年的出口数据，如果中枢出现大幅下行，则利率会呈现明显下行趋势，比如2020年一季度达到疫情底部，2021年的出口增速很高，但2021年二季度后增量持续呈现下滑态势，对应利率持续下行，需要宽松货币政策。再向前追溯，2019年11月至疫情出现，出口数据也发生由正转负的转变，2018年前三季度内需持续下滑，虽然出口相对稳定，但是四季度数据呈现明显下行态势。对应而言，每当出口增速的中枢出现明显下行，货币政策基本呈现放松态势，利率出现趋势性下行，背后逻辑清晰：央行以稳定就业为政策目标之一，出口可带动中小企业就业增长，出口数据大幅下行意味着中小企业生存压力增加，需要宽松政策对冲。 过去一周，债市先涨后跌，10年国开和国债活跃券的相继切换引发一波利率下行，但持续性不强，后半周在欧美债市大幅下跌、人民币汇率大幅贬值共振下，债市出现明显调整。全周来看，10年国债新券17下行0.5bp至2.6725，10年国债10上行2.1bp至2.6975，30年国债08下行1bp至3.0975，T2212微涨1分。 我们认为，赔率是客观的，胜率是主观的。比如前一个周五盘中调整最猛烈时，10年国债17和10年国债10都达到2.6825的位置，这时基于简单的新老券利差走扩常识，可以得出做多10年国债17有一定确定性。原因在新老活跃券利差必然会走扩到5bp左右，虽然时间周期不清楚，但是走扩的空间是确定的，在2.6825处买入10年国债17，相当于在2.7325处买入远期的10年国债10。而2.7325已经完全回补8.15降息后的缺口，如果在2.7325处做多10年国债10是安全的，那么在2.6825处做多10年国债17也是安全的。沿着这个思路，如果大部分投资者认可8.15降息缺口回补是比较安全的入场点位，那么潜在调整空间其实就并不大了。当时10年国债17还没上市，10年国债10和10年国债03分别还有3bp和1.75bp的调整空间，30年国债和国债期货回补的难度比较大，暂不做考虑。 面对同样的增量信息，每一个投资者解读方式和头寸不一样，决定了最终得出的结论也就不一样。所以这也是为何市场始终存在多空博弈的情况，如果所有人的看法都是一样的，那么就没有多空分歧，没有多空分歧也就不会有交易，那时市场自然也就不存在了。同时，胜率还会随着时间推移而变化，比如美国加息落地前，国内债市做多是有一定确定性的，在后半周欧美债市暴跌叠加人民币大幅贬值时，做多的确定性就出现了大幅下降。 本轮行情自8月下旬开始，10年期、30年期国债在8月下旬到9月初创新低。我们认为，到10月中旬及下旬，会再观察有没有做多机会。 依据过去案例进行分析，如果资金达成一致预期，一定会抢跑。 总体而言，海外债的货币超预期收紧大幅削弱9月中下旬做多的确定性，基于当前赔率，叠加长假的不确定性，大家也不愿意做多。在接下来的一两周时间，市场可能偏向弱势震荡状态，调整空间不大，缺乏做多确定性，等到10月中下旬再进行观察。 2.利率债活跃券换券的历史规律和策略 目前市场正处于国开债切券周期，从历史规律看，国开债切券行情较国债更为明朗，具有比较好的套利空间，我们在此总结了历史上10年国开债活跃券切券的规律，在此基础上预测了未来220215和220210的套利空间可能的变化情况。 1.什么时候切券？ 我们统计了2020年以来的历次切券的时间规律，从新券从起息开始到完成切券，时间周期最短24天，最长84天，从上次切券到下一次切券，时间最短62天，最长132天。时间跨度变化较大，主要原因是经济波动时，政府可能通过加速发债来刺激经济，发行节奏加快导致切券频率加快。 从目前来看，如果依照历史规律，本年度215将会是最后一只10年国开债，其发行的时间远远早于前两年的215国开债，2023年即使经济偏弱，1月即发行新的205国开债，那也估计要等到2月才会切券。这使得本次切券后的空窗期将特别长，预计接近5个月150天。 2.切券时会有怎样的行情？ 切券行情主要表现为切券后新老券利差扩大，从历史数据看，最大可以扩张到12BP左右。另外，部分情况下会在切券前一小段时间会出现利差短暂收紧的情况，这种情况一般出现在新券起息后快速切券的情景中，如200215、210210、220210等，此时新老券利差不稳定，切券前夕利差可能突然降到3以下，带来更为广阔的后续套利空间。 切券行情持续的时间，最短为5天左右，最长可以到1个月（200215），一般跨年前最后一次切券，由于切券后的空窗期比较长，切券行情持续时间也会相对长，如210215也持续了2周左右。切券行情中利差并非绝对的直线拉大，而是可能出现震荡，如210210的切券。 总体而言，虽然本次切券后新老券利差迅速扩大，但还没有到达历史高位，同时由于后续空窗期较长，不排除出现震荡后重新上行2-3个bp的可能。 3.切券后会有怎样的行情演绎？ 切券后一般有两种情况，一是维持高位震荡，一般发生在切券到下次切券的周期较短的情况（200215，220205）等；二是出现二次较大幅度的波动，利差缩窄再扩张，一般出现在切券后空窗期较长的情况，如210205，4月15日切券，当年8月15日出现了新的利差高位，因为当年210210发行时间比较晚造成两次切券间空窗期较长，210215也有类似的情况。这一版是因为后续利率大幅波动时，活跃券可能下行幅度更大，而非活跃券可能上行幅度更大，切券后周期拉的越长，出现这种可能性的几率就越大。 此种情况会持续到下一批新券发出，本期的活跃券和上期的利差再都逐渐归为0附近震荡。 2023年205券可能发行时间并不晚，但220215发行时间远远早于历史同期，可能导致切券后空窗期仍然较长，这可能会给投资者至少三次套利机会，即利差收窄、扩大和再次收窄，第三次可能面临债券流动性不佳的问题，但前两次可能的套利机会是值得尝试的。 3.当周资金面复盘及跨季展望 近两周，隔夜利率上行28bp。截至9月23日，DR001加权1.46%，R001加权1.53%。造成R001上行的直接原因是MLF缩量和税期扰动。 由于当前1年期MLF利率高于1年期同业存单近80bp，商业银行续作MLF的意愿较低，而MLF缩量会直接减少商业银行的超储，使得银行间资金面边际走紧。由于MLF缩量，8月和9月合计减少了4000亿商业银行超储。本月增值税纳税截止日是20号，21号和22号是缴税截止日。税期扰动结束，立刻面临跨季的资金需求。 但是我们观察到3个现象，表明投资者对未来资金面的预期依然是乐观的。 第一，不同于6月底，在本轮隔夜利率上行过程中，1年期存单和利率互换利率是稳定的。9月以来，商业银行同业存单发行节奏已然加快，截至9月23日，9月份同业存单净发行量已达2768亿，与商业银行信贷投放改善预期相匹配。在商业银行本月提价募量下，1年期国股行同业存单收益率依然是1.98%，而FR007利率互换1年期的收益率是1.97%，均与上周（9月12日-16日）一致。本质上，1年期的存单和利率互换对资金面的预期是特别敏感的。 第二，在本轮隔夜利率上行过程中，流动性分层依然较弱。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数8bp，与上周持平；GC001与R001价差中位数23bp，较上周缩小12bp。非关键时点，总量充裕与流动性分层是负相关关系，表明当前资金面宽松程度依然较高。 第三，在本轮隔夜利率上行过程中，全市场正回购余额是上升的，特别是交易属性更强的公募基金和证券公司。理论上，如果预期未来紧张，投资者应该是减杠杆的。但从结果来看，投资者反而是加杠杆的，这也表明投资者对未来资金面预期是稳定的。9月23日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.38万亿，较9月16日上升约2000亿元，接近历史新高。主要机构类型上，公募基金（不含货币基金）、证券公司正回购余额分别上升563亿元、262亿元。 我们在上周二明确提出“1年期2%的国股CD具备交易价值”。一方面是因为前面3个现象表明了投资者对资金面的预期是稳定，另一方面是因为iData显示在税期的第一天，大行净融出一如既往没有缩量，股份制和城商行在9月19日和20日大幅缩量，但在9月21日起净融出金额逐步回升，“中游”的水位在回升，对应隔夜利率在上周后三日持平在1.53%，对应着1年期2%的同业存单应该是上周的高点，回过头看也确实如此。 对于跨季，我们认为季末流动性摩擦会加大，但不改宽松。 本次国庆假期叠加非银机构调休2日，跨季实际占款期限以14D为主，期限越长，回购利率往往越高。周五GC007加权价是2.48%，占款是14天，基本给9月26日跨季价格参考。 相比过去两年，当前央行跨季资金投放金额较低。2020年9月，央行MLF超额续作4000亿，逆回购跨季存量7700亿；2021年9月，MLF等额续作，逆回购跨季存量8400亿。截至9月23日，央行9月MLF缩量2000亿，投放跨季逆回购合计900亿，下周央行逆回购投放能否放量是跨季资金面稳定的关键。 1190122 2022年以来，月末票据利率的走势对商业银行信贷投放有较强的指示作用。9月22日， 1M 、 3M 期国股银票转贴现收益率分别为1.91%、1.86%，处于6月以来的最高值，或指示9