债市周度思考：9月第三周利率策略思考

调整是加仓的机会，但我们认为要放慢加仓的节奏。周五有比较明显的企稳信号，从下一周开始如果市场还是延续弱势的可以考虑慢慢加仓，从区间震荡角度，2.6往上，越往上赔率越高，调整之后胜率更高。偏保守考虑，十一之后可以慢慢加仓，如果期间有新的边际利好出现，在当前的下跌趋势下可以直接加仓，因为下跌趋势必然是有限的。 国家统计局公布2022年8月份实体经济数据均好于上月和wind一致预期。8月数据暗示2022年底到2023年一季度，很多有利于经济的因素确实存在，且有可能好于预期，故短期中债市入场做多情绪可能进一步受到压制，观望情绪将维持，中短债券受到影响较大。 我们认为四季度5年期LPR仍有10-20bp的下调预期（不排除单方面下调5年期LPR），后续“存款利率市场化调整机制”仍会发生作用，存贷款利率下调预期在中期维度依然利多债市特别是超长期限国债。 1.对于本轮债市调整的定位和应对 利率过去一周的看法：这周市场会有一定的调整，但很难有趋势性看空。2022年初有两次级别比较大的调整，当然也只是针对全年行情级别比较大，10年国债从低点到高点上行了差不多15-20 BP。第一次是2-3月份，第二次是6-7月初，这两次基本上是可以持续去讲述探空的故事或者逻辑出来。 比如2-3月份的时候是“宽信用”，有一些信号出来，那个时候看空或者做空有市场，哪怕中长期来看逻辑不是特别靠谱，但是那个时候做空就代表的阻力最小的方向，包括6-7月份其实是“紧货币”的逻辑。 因为2020年疫情的一次性冲击之后，2020年5月份之后利率反转，市场有学习效应。上海疫情严重的时候资金率出现跳水，央行是有明显作为的；一旦上海解封之后，经济包括高频数据连续的企稳开始往上，货币政策趋于收敛。所以当时观察到6月份的隔夜利率下限从1.3上了1.4给出了信号：趋势性收紧货币的投资逻辑讲不通。 紧货币的高潮是在7月4号-5号，央行OMO意外缩量到了二三十亿。 市场会去相信货币政策的转向，但是7月份的资金率反而跳水了，所以这两次引发的调整的级别比较大，也只不过15到20个BP。中间有一次也出现了调整，但是那个时候并没有出现大级别调整，因为看空的逻辑在当时是讲不通的。4月的下半月连续两周十年国债从低点到高点反弹了10个点，从双降不及预期之前最低到过2.74回弹到2.84。 上周当时并不是有趋势性看空的逻辑出现，市场普遍觉得社融数据低于预期，对3月中旬美联储第一次加息，市场觉得央行应该是会有进一步的宽货币的动作出来，但是最终双降不及预期。所以叠加4月底一季度政治局会议，会担心是不是在疫情严重的时候要释放一些稳增长的信号，所以宽货币的不及预期叠加稳增长发力的担忧共振就导致了10个BP的调整。 所以在9月初以来的这一波应该已经调整了。但事实上从8月15号降息之后，除掉降息头两天的利率在一波流的下行，从8月16号、17号，利率就并没有再出现过中枢的下移，实际上是震荡的走势。特别是在9月初以后，利率低点到高点应该反弹了7个多点，最低点是在8月下旬的时候10年国债10达到了2.61。在周五上午盘中最高点应该到过2.6825，累计7.25个点，我们认为已经接近调整到位。 因为现在利率又往下移了10个BP，理论上按百分比来算，低点到高点如果演绎的是宽松预期不及预期，而不是趋势性看空的逻辑，必然就应该是对标4月下半月的那一波低点到高点10个点的调整。但不一样的是当时中枢或者说底部是在2.75左右，所以往上弹了10个点。 现在在2.61为低点往上弹，我们认为不应该给10个点的调整空间，可能8个点更合适，这中间还要考虑到是不是有一些增量信息，无论是利好还是利空，有可能会强化调整的行情，或者说是让调整的行情提前结束。 如果强化可能会10个点甚至10个点出头，如果说有一些增量利好出来，那8个点可能就到位了。但事实上低点到周五上午的高点，7.25个点差不多已经到位了。增量信息主要是有以下几个方面： 第一，引发这一波调整的核心还是来自于大局已定之后，大家对于稳增长发力的担心。其实现在来看，地产的限购、持续松绑是大的方向毫无疑问，但是主要还是一个节奏的问题。节奏如果慢，它其实短期对战略市场不构成实质上的利空；节奏如果说很快，可能影响会比较大。 周四债券市场大跌主要是因为像苏州、青岛、宁波这些强二线城市都已经放开了限购。市场会认为全国排名前十甚至前五的城市都已经放开了，后续一线城市也有放开的可能，市场也有一些相关消息。所以市场那个时候情绪比较悲观，但是到了周五下午又有消息称一些地方又撤回了限购放松政策。 虽然说是一个方向，但是其实是节奏还是不够坚定。反过来，因为债券市场的调整已经是相信了稳增长发力的预期，一旦削弱预期，反过来对于市场是利好的。 1194131 第二个，现在国内的经济还是比较弱的，开会之前要有优异的成绩去迎接大会的顺利召开。所以大概率近两个的数据市场会预期表现还不错，但是市场也会担心持续性，更多的还是关心国务院包括总理在最近一个月的密集地去督促，政策持续地盘活存量，包括各个地方政府去巡视、去督促形成实物投资有关系。 如果说只是一个脉冲性的，那其实短期数据好或者超预期的好对于市场的冲击是可控的，市场担心的是有没有很强的持续性。目前来看并没有。增量的对于基础面的不利的情况，前一周中秋节之前出口数据已经明确的见顶，开始加速回落了，2023年如果欧美相继进入到衰退去控制通胀，那对我们的外需是量价双杀的概念。 为什么在前几天股市跌得比较多？大盘包括上证500这种，跟上证50比其实可能会补跌。在过去的半年或者一年时间能够出现这么大的分化，原因就是出口高景气，连续两年三年的持续超市场的一致预期，就带来了相关的产业链的公司的戴维斯双击。 现在来看，出口宏观层面上一旦见底，高成长可能在逻辑上没那么持续。再叠加美国开始对CXO、新能源这些做了明确的政策的限制，全球化的市场受到了冲击，至少逻辑上会边际走弱。所以这样的背景之下，会进一步加剧基本面的压力。现在放眼国内的情况，真正意义上能够称之为安全或者说确定性的资产，可能还是长端利率债。 比如我们最近交流的很多保险机构，保费基本上是年化是4%以上，压力比较大，资产荒仍然较为明显，甚至有一些保险机构去找公募基金去做调研的时候，普遍对于基金的年化收益率的要求是5%以上，事实上少有产品能够稳定地实现5%以上的收益率。 从六七月份以后，其实我们国内的提前偿还房贷的趋势愈演愈烈，逻辑也很简单，房贷的按揭利率，年化一般来说是4.5-5.5 %之间甚至更高。对于居民部门来说，很少有理财收益率能够稳定地提供无风险的每年4.5%以上的收益率。所以在这样的背景之下，收益确定性高、信用风险的较低的纯债资产应该被重视。很多账户把二级资本债、永续债往往归纳为信用类的，或者说是偏权益类的资产，如果说有投资范围的限制，这些资产买不足量，最后还是需要买长久期的利率债。 为什么说10年国开相对于10年国债的利差一直拉不开，这里面重要原因还是在于国开比国债的静态收益率高，哪怕利率不下也不上，只要证明没有太大的反转风险，即使是利率是震荡的，国开也比国债性价比更高。 对于刚才提到的保险机构来说，现在买30年的国债3.1%，因为免税了，所以除以0.75来看，现在买30年国债还能够覆盖得了每年保费。 如果说再过半年往回看，30年国债跌破3.0，甚至滑到2.8附近，很难完成收益的覆盖。 很多人都预期大会之后或者说大会前后政策会出现很明显的变化，但是对于很多大体量的资金来说，不能基于这样的愿望或者这样的预期去做配置。我们认为最重要的是：到底有没有构成趋势性看空的逻辑？ 调整是加仓的机会，但我们认为要放慢加仓的节奏。周五有比较明显的企稳信号，从下一周开始如果市场还是延续弱势的可以考虑慢慢加仓，从区间震荡角度，2.6往上，越往上赔率越高，调整之后胜率更高。 偏保守考虑，十一之后可以慢慢加仓，如果期间有新的边际利好出现，在当前的下跌趋势下可以直接加仓，因为下跌趋势必然是有限的。 2.经济数据转暖中的强政策和低基数特征 国家统计局公布2022年8月份实体经济数据：中国8月规模以上工业增加值当月同比增速4.2%；1-8月固定资产投资总额累计同比增速5.8%；8月社会消费品零售总额当月同比增速5.4%；8月城镇调查失业率5.4%。均好于上月和wind一致预期。 具体而言： 投资方面，转暖的包括基建和制造业投资，7月政治局会议强调加快推进专项债券资金使用落地见效形成实物工作量以及8月内首批3000 亿元政策性开发性金融工具投放完毕等均推动基建投资进一步加力，8月末国常会追加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度、5000亿专项债结存限额启用等将继续支撑基建投资发力；8月制造业投资增速略有回升与制造业PMI中生产经营活动预期指数回升对应，8月中旬落地的10bp MLF降息及15bp的5年期LPR调降对企业投资意愿起到提振，9月13日国常会确定的2000亿元以上更新改造设备专项再贷款与财政贴息等将进一步撬动制造业投资。 但房地产行业整体延续下滑。除竣工及销售小幅转好外，房地产行业其余各指标累计同比均继续走弱。以“救项目”为核心的纾困政策下房企仍长期处于去杠杆阶段，投资意愿不足，购地面积及新开工面积均继续回落。而地产销售端虽有5年期LPR调降15bp、国常会允许地方“一城一策”灵活运用信贷政策、部分地区限购放宽等拖底，居民收入和就业预期未明显改善前购房需求释放仍受制约，居民中长期贷款走弱也可以印证这一现象。 生产方面，电气水生产和供应业、制造业分别同比增长3.1%和13.6%，较上月提升0.4、4.1个百分点，前者主要受到高温天气的刺激，后者依仗汽车制造业工业增加值同比增速继续大幅提升，一支独秀。 消费方面，2021年同期低基数下8月社零同比增速为5.4%，疫情负面影响减弱下餐饮收入同比增速大幅回升，粮油食品、饮料、烟酒等零售额同比增速回升或因七夕及中秋节备货等节日因素影响，但价格较高的商品如化妆品、金银珠宝、办公用品和通讯器材零售额同比增速均回落5个百分点以上，房地产后周期的家具类、建筑及装潢材料类商品零售额同比增速也出现回落。8月汽车零售额同比增速上行6.2个百分点汽车购置税减免政策持续拉动汽车消费，对社零形成有力支撑。 就业方面，7月政治局会议强调着力“稳就业”和“做好高校毕业生等重点群体就业工作”且国常会部署重点工程项目实施以工代赈等，8月国内就业数据延续改善态势。但需要注意毕业季后16-24岁失业率在往年也会下行，稳就业成效可进一步观察。 对债市的影响，稳增长政策加力下8月份实体经济数据略确实好于预期，但隐忧仍在。使得债市可能由于对经济远景不明，仍然看好长端和超长端债券，同时由于货币政策目前开始产生作用但并未完全扭转经济颓势，宽松政策得以持续，短端上行压力不大。但8月数据暗示2022年底到2023年一季度，很多有利于经济的因素确实存在，且有可能好于预期，故短期中债市入场做多情绪可能进一步受到压制，观望情绪将维持，中短债券受到影响较大。 3.四季度货币政策展望及“存款利率市场化调整机制”再 解读 9月15日，央行缩量平价续作MLF，当日公开市场业务交易公告强调 “充分满足了金融机构需求”，表明MLF缩量2000亿更多是由于公开市场一级交易商续作需求下降导致。同样是1年期负债，同业存单低于MLF近80bp，商业银行对MLF的需求必然较弱。 MLF连续两个月缩量，直接减少商业银行超储，隔夜利率在9月15日后开始走高。同时，经济自然增长过程中，超储不断被转化成法准，也需要央行去补充超额存款准备金。通过降准置换MLF，能节约商业银行1年2.75%的成本，有助于进一步降低社会融资成本，具有合理性。 在防疫政策和地产政策没有改变的前提下，货币政策会保持积极，避免在存量政策观察期内给经济运行增加变量。四季度还有2万亿MLF到期，降准置换MLF预期仍存，但降准的幅度可能依然较为克制，且以置换MLF为目的，因此对资金面的影响偏中性，隔夜利率很难向下突破1