债市周度思考：8月第三周固收策略思考

本次MLF降息是导致雾天开车的环境被打破的根本原因，当前快速增加利率债的仓位和久期最有效的方法是加仓10-30年期利率债。如果周一LPR降息超预期引发了市场调整，我们认为10年期国债背靠2.645可以坚决加仓做多。对于加仓的品种，我们推荐选择10年期和30年期。 从微观交易结构看，市场情绪有向中端蔓延的迹象，但还未造成长端抢配，短期内由情绪回调引起的行情回测可能更多发生在中端，长端危险不大。 关注1.5万亿地方债限额余额的落地时间和实施方式。由于地方政府专项债限额存量存在地区不均匀性以及地方政府后续隐债化解的需要，实际效果或不如纸面上强劲；城投平台的整合与转型，是以带来增量资金或者降低融资成本为目的， 当前金融机构现在对项目的选择进一步趋严，各家城投平台公司中，贷款所占的比例是在下降的；各地基本都是全力保公开债，永煤事件之后，部分资质比较弱的主体的风险开始暴露，在整体的资产价格上也有所反映。 与自上而下选择高景气赛道的转债相比，自下而上精选价格和转股溢价率均相对较低的高性价比个券或许是更优的择券策略，因此我们要更加重视双低转债投资价值的挖掘。推荐中环转2、胜达转债和濮耐转债。 展望后市，投资者对权益市场的上行仍有担忧，选择债基的占比出现明显提升。近期金融数据、超预期降息在内的多个因素都催化了债市走牛，从这个角度而言转债的估值较难压缩。此外，认为资金端收紧的投资者占比明显下行，证明在宽松的大背景下，市场对资金流入保持乐观。 1.为什么是30年 对于过去一周盘面利率变动的看法：过去一周利率曲线进一步走平的。 周一、周二是小幅牛陡，之后又有所走平。结合8月以来的情况，可以明显看到曲线一直在变平，只是由之前的熊平，在过去一周切换成牛平。从熊平到牛平的切换最大的导火索是上周一央行的MLF降息。 在此之后，隔夜利率不仅没有下降，反而有所上升。周二开始，中短端的利率表现不及长端。 本次央行MLF降息意味着什么？我们认为有两个明显的信号意义。 第一是市场重新开始预期降准降息。2022年4月央行是非常规的双降，大幅弱化了市场对于后续降准降息的预期。但是本次MLF降息再次打开了后续降准降息的想象空间。 第二是释放了中美货币政策背道而驰的信号。在2022年3月后美国开始启动加息周期，在本次MLF降息之前，央行只有降准，但不敢降息本次MLF降息明确宣告中美货币政策的背道而驰。 基于以上两点，过去一周债券牛市的逻辑得到升华，利率进一步加速下行。 2020年以来货币政策转换为跨周期调整，利率曲线在绝大多数时间是牛陡和熊平两种模式，牛平和熊陡的时间非常少。8月以来行情具备了非常明显的做平的特征，10年期减2年期的利差由60 BP+收窄到不到50BP，30年期减10年期的利差也出现了比较明显的收窄，背后的核心原因是雾天开车的环境正在消失。如果雾天开车的环境消失了，基于当前的基本面和政策面推演，货币政策如果回到了过去明确的降准降息的周期，那么做多债券的逻辑就变得更加顺畅，而且做多的逻辑不仅仅是短期交易行为，而是长期的维度。 技术面上来看，10年国债在上周之前是在2.7-2.85之间震荡，过长时间的震荡使得投资者习惯了低波动的环境，但是10-15BP的窄幅震荡并不是常态。虽然现在利率的牛熊切换的波动相较过去已经大幅收窄，但不代表10-15BP的波动会永远存在下去。 在特定的阶段雾天开车的结果是10-15BP的窄幅波动，一旦雾天开车的环境消失，波动率必然会上升，当前就处于这样的临界点，而本次MLF降息是导致雾天开车的环境被打破的根本原因。雾天的环境一旦消失，投资者的视野会大幅拓展。所以当前市场上几乎所有机构都看多债券，而且这种看多的情绪在未来几个月难以出现根本性的逆转。 面临这样的局面，追求相对排名的公募基金会怎么做是思考的重心和切入点。2022上半年的信用债的牛市几乎已经扫平了几乎所有可入库范围的信用债的信用利差，基于高频数据显示的公募债基久期中位数，说明基金主要持仓的是中短期限的信用债，利率债的真实仓位是非常低的。主要原因有两个：第一，利率债的票息收益比同期限的信用债要低很多；第二，2022年上半年利率窄幅震荡导致大部分投资者认为波动太窄无法交易。所以如果现在情况出现了变化，快速增加利率债的仓位和久期最有效的方法是加仓10-30年期利率债。因为无论之后曲线是牛陡还是牛平，10-30年期的资本利得一定高于3-5年期。从流动性的角度来看，一旦行情反转，3-5年期的摩擦成本其实也很高。 所以上周四20年的招标和上周五30年的招标结果都表明交易户和配置户都认可超长期限利率债的配置价值。沿着这个思路推演，当前市场所担心的是各个期限的利率已经接近2020年的低点，潜在空间不大。 我们认为这反而说明市场现在很理性，虽然当前看多的情绪大幅升温，但是远没有达到极致，而且目前市场对于利率债的仓位普遍不足。 30年期国债大幅走强的原因主要有三个。第一，对于很多机构来说，加仓30年是快速提升利率债仓位的最有效途径；第二，近期隔夜利率有所抬升，很难说是财政支出加快以后的必然还是央行有意而为之，即使后续隔夜利率超预期回升，受影响最小的一定是30年期；第三，雾天开车的环境如果消失，基于长期维度对于基本面比较悲观的看法，做多30年期有很强的基本面逻辑支撑。 以上三个逻辑有望继续演绎，那么利率回调到什么点位可以考虑加仓。 10年期国债10的2.645是一个关键点位，因为这是经历周一降息之后的周二形成的开盘价，说明大部分投资者在降息的第二天仍然做多。 随后周二到周五10年期国债10连续四天维持震荡。如果周一LPR降息超预期引发了市场调整，我们认为10年期国债背靠2.645可以坚决加仓做多。对于加仓的品种，我们推荐选择10年期和30年期。 2.近期市场的微观交易结构特征 从上周债市微观交易结构看，市场指标和微观主体的交易行为，与前几周相比，有如下几个特征： 1.债市高频情绪指标T合约多空比有所下行，同时未来到5月末那样亢奋的较高区间，国债期货整体情绪并未有明显变化，或过度看多。 2.上周资金市场热度显著仍然较高，主要融入方资金融入回升至较高位，同时主要融出方也明显增加净融出。银行间质押式回购余额、隔夜回购占比也持续提升。整个市场资金加杠杆行为未因为资金利率小幅上行而变化。 3.上周一级市场热度走暖。30年国债、10年期国开债和其他10年期政金债全场倍数皆表现为上行，一二级价差皆表现为走阔。 4.上周二级市场买卖方结构未有明显变化，但买方内部交易行为变化较大，主要买入方为基金，增持各期限利率债明显尤其是大量买入长债；而农商行上周表现为抛售利率债，尤其是长债。从结果看，基金买入结构中，中短期债券买入量略显拥挤，但农商行除短期外皆存有较大的配置空间。市场还没有出现多头全部入场导致的极端配置特征。 另外超长债交易热度确实大增，30年国债换手率处于高位，但机构通过持有长端国债拉长久期的特征并不明显，市场主要超长债买入方为保险，没有出现基金和农商银行大幅增加配置的迹象，同时纯债基金久期也上行幅度有限。 总之，从微观交易结构看，市场情绪有向中端蔓延的迹象，但还未造成长端抢配，短期内由情绪回调引起的行情回测可能更多发生在中端，长端危险不大。 3.对用足地方债务限额的理解 关注1.5万亿地方债限额余额的落地时间和实施方式。由于地方政府专项债限额存量存在地区不均匀性以及地方政府后续隐债化解的需要，实际效果或不如纸面上强劲。 当前，新增专项债发行进度95%，限额存量基本是中小银行资本补充债；新增一般债发行进度达96%。若无增量政策，新增地方债基本发行完毕，对后续月份的政府性基金收支差额、社融都会形成比较明显的拖累。从政府性基金预算收支上来看，财政收支差额在7月的累计值达-30678亿元，远大于往年，主要是国有土地使用权出让收入的拖累。截至7月，国有土地使用权出让收入是2.8万亿，20年和21年7月累计值分别是3.5万亿和4.1万亿，在“以收定支”的要求下，政府性基金支出主要依靠地方债的发行与支出。从社融组成来看，由于地方债发行前置，2022年5月和6月政府债券当月值分别为1.06万亿和1.62万亿；往年三季度地方债放量，20年8月和21年8月政府债券当月值分别为1.38万亿和0.97万亿。因此后续月份如无增量地方债发行，政府债券会对社融同比和环比均构成明显拖累。 从时间线来看，7月28日政治局会议通稿提及“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”；8月17日，总理在经济大省政府主要负责人经济形势座谈会提及“当前地方专项债余额尚未达到债务限额，要依法盘活债务限额空间”；8月18日国常会再度提及“依法盘活地方专项债限额空间”；8月19日，财政部也跟进称将“研究指导地方用足用好专项债务限额”。总体来说，用足地方债务限额基本能落地，但实施方式、落地的时间仍需要观察。 上半年地方政府专项债限额存量尚余15540亿元，是下半年增量财政政策的突破口。不过由于地方政府专项债限额存量存在地区不均匀性以及地方政府后续隐债化解的需要，实际效果或不如纸面上强劲。一方面，专项债限额余量空间并不小，且使用无需通过全国人大审批，如果充分利用能够有效弥补下半年财政缺口；但另一方面，专项债需要基于合格的项目使用，各省市之间限额空间分配不均意味着可能存在限额空间多的省市项目不足，项目多的省市限额空间不足，同时财力较好的省份对使用专项债限额余额的需求也不高，进而影响“用足专项债务限额”。 因此，盘活限额地方专项债限额空间，可能意味着专项债限额空间的“回收再分配”，既可以是省内限额在各市区之间的“再分配”，也可以是全国限额在各省市之间的“再分配”。“限额收回再分配”并不是空穴来风，部分省市的财政预决算报告和预算调整方案已有相关案例，且限额回收的发起单位既有财政部也有财政厅，或许也预示着限额“回收再分配”可以在全国或全省范围内展开。再结合19日财政部称将“研究指导地方用足用好专项债务限额”，专项债限额空间在各省市之间进行调配的机率很大。不过考虑到之前限额回收主要是基于《财政部关于收回部分地方政府债务限额的通知》（财预〔2020〕152号）的要求，而该通知回收的限额主要针对“因债务规模核减、债务人发生变动后不属于政府债务并由企业偿还以及特定政策对应额度不再使用等情形”，与当前“盘活空间”的需求不一致，因此后续可能需要财政部统一指导才能真正打通各省市之间限额调配的阻碍。 4.近期西南地区城投的调研思考 整体来看，在流动性宽松的背景之下，2022年二季度以来信用资产荒格局持续演绎，一方面，优质资质区域的城投债作为核心资产，利差空间已经比较小，对于账户收益的增厚非常有限。另一方面，弱资质区域的债券收益率和利差，在永煤事件后持续上行，而地产大周期之下，地方财力的负担进一步显性化，市场更多是偏谨慎的态度。 我们近期调研了一些区域，有以下3点思考： 第一，金融机构现在对项目的选择进一步趋严，各家城投平台公司中，贷款所占的比例是在下降的。从金融机构的视角看，整体的授信额度近两三年是变化不大的。一方面，近几年是一个“控增量，稳存量”的基调，短期压降规模的难度比较大；另一方面，穿透式监管之后，金融机构对于项目的选择进一步趋严。金融机构做的项目贷，对于现金流的测算非常严格，对于一些比较优质的项目，才会适度的增加授信额度。 第二，各地基本上都是全力保公开债，永煤事件之后，部分资质比较弱的主体的风险开始暴露，在整体的资产价格上也有所反映。城投债能保持刚兑，主要两方面原因，一个是一旦出现信用风险，很可能在短期内影响当地的融资成本，对于净融资规模会带来冲击。第二个是各地政府都会守住不发生系统性金融风险的底线。从投资者的视角看，债务恳谈会、金融机构交流会对市场的提振效果是在边际减弱的，各地的偿债意愿都是比较强的，市场想看到的是一些实质性的化债举措。 这个背景下，各地的一般预算收入基本上就是吃饭财政，弱资质区域的财政自给率很多在40%以下，在土地出让金收入出现下滑的背景下