债市周度思考：8月第二周固收策略会

我们认为，这次只是一个止盈推动的调整，而不是因为形成了一个新的做空的逻辑。这一波调整并不像6月份那样有很多潜在的利空因素要落地，更像是4月中旬，央行的双降不及预期之后所带来的一些止盈。未来几周债券市场应该是一个一马平川的走势，不太会出现大的调整，利率区县呈现出一个牛陡的形态，一年以内的资金利率短期难以出现超预期大幅上行的风险，后面还是会持续的下行。从利率下行潜在空间来看，3年以内>3~5年>10年>30年。 对债市而言，实体经济融资需求恢复受阻下，资金面迅速收紧的可能性较小。但社融数据公布后市场出现止盈行情，很难说这是因为债市早已交易了不佳的社融数据，更可能是说明市场目前关注点仍在资金面以及后续MLF续作上，按此逻辑推断，后续经济数据即使不佳，恐也难以推动长债立即突破关键点位，市场反而更可能基于宽松的资金面逐步推动中期债种下行。 作情景分析如下：下周央行缩量至4000-5000亿元，符合预期，短端资产已提前反应，资金面依然平稳；央行等额续作，超预期利好，央行对当前资金面宽松是默许的，短端资产收益率继续下行；央行仅续作3000亿或以下，超预期利空，资金价格反应当日供求依然平稳，短端资产收益率会小幅回调，之后在商业银行资产荒背景下平稳下行。 从8月信用债市场调查问卷结果看，相较上月，投资者对中长久期信用债的偏好度在边际抬升，投资者认为信用资产荒持续的时间会更长，投资者对于城投债供给回暖的预期在降低，投资者在边际上更为关注资金面价格。 光伏组件主要由光伏玻璃、胶膜、电池片、背板、铝边框、接线盒、焊带、胶膜包材等构成，其中除了电池片外的其他材料都可以称为光伏组件的辅材。建议关注光伏辅材转债的投资机会。 转债发行在7、8月份迎来密集小高峰，此前受疫情影响的部分发行进度也重新提速，从绝对数量和规模来看，7月份，共计15只累计180亿元的转债上市，15只累计151亿元的转债发行；截至8月14日，8月中旬已经有8只累计75.67亿元转债上市，10只累计65.70亿转债发行。 1.一马平川 过去一周，曲线持续熊平，10年期国债期货还不是那么明显，但是2年期的和5年期的国债期货，TS和TF基本上是从周一调整到周五。 利率在前一段时间加速下行，其实是有一些风险的。当然利率反转的风险不大，但是可能会有止盈。 我们认为，这次只是一个止盈推动的调整，而不是因为形成了一个新的做空的逻辑。这一波调整并不像6月份那样有很多潜在的利空因素要落地，更像是4月中旬，央行的双降不及预期之后所带来的一些止盈。 最新公布的社融总量、结构不及市场预期，对债市的影响，不能简单的理解为利好出尽，原因有二，一是投资者已经越来越聪明，在数据公布前已经充分交易止盈剧本，所以数据公布后，止盈的压力反而不大；二是未来几个月社融增速会持续下行，这已经是明牌，交易逻辑只是微观层面，终究抵挡不住宏观层面的紧信用逻辑。 因为社融数据总量和结构均不佳，我们预计央行后续不会持续释放紧货币的信号，MLF续作不太可能超预期缩量，原因也有二，一是稳增长和去杠杆两权相害取其轻，资金空转有其两面性，如果做正面理解，有助于短端向长端的传导，进而拉低整条曲线，压低融资成本；二是手段不足，重要会议前，不太可能使用超预期的紧货币工具，例如重启正回购等。那么可见，本月MLF续作将是最后一个待落地的利空，一旦结果见分晓后，债市多头将会一马平川。 我们近期一直强调，需要提防曲线熊平的风险，但这更多来自于止盈需求，利率反转风险不大。如果要把过去1周多时间的调整，和年初以来几轮利率上行波段类比的话，可能更像4月中下旬那轮，跟2-3月份和6月份的两轮调整差异很大。因为4月那轮调整并不是新的做空逻辑出现，而是基于对潜在一季度政治局会议担忧引发的止盈。一旦止盈情绪释放一波，潜在担忧落空，利率仍然会继续下行。 2-3月份和6月份的两轮调整则完全不同，这两个时间段内，均出现了超预期的、且阶段性不可被证伪的利空剧本。2-3月份那轮调整的核心矛盾是宽信用叠加地产松绑，既有数据支撑又有想象空间，所以构成了非常好的做空逻辑；6月份那轮调整的核心矛盾是疫情拐点叠加紧货币，同样是既有数据支撑又有想象空间，所以市场容易一边倒的转向看空。 当前来看，经济弱、紧信用已经成为众人皆知的事实，基于二季度政治局会议通稿，可以预见在重要会议前不太可能出现大超预期的稳增长政策，包括地产对冲政策，同时疫情在反复，财政支出节奏缺少类似年初地产松绑那种级别的想象空间。所以对当前债市而言，唯一的风险点就是资金趋紧，而资金面又必须要遵从于基本面的大框架下，宽货币的目的是为了宽信用，如果未来1~2个季度紧信用格局已经形成的话，决策层应该没有较大的动力去紧货币。 未来几周债券市场应该是一个一马平川的走势，不太会出现大的调整，利率区县呈现出一个牛陡的形态，一年以内的资金利率短期难以出现超预期大幅上行的风险，后面还是会持续的下行。从利率下行潜在空间来看，3年以内>3~5年>10年>30年。 2.7月社融和相关高频数据解读 央行公布7月份金融数据，从中我们可以看出三个问题： 首先，就本次数据本身而言，社融总量走弱和结构皆有待改善。 总量上看，7月份新增社融7561亿元，同比少增3191亿元。7月份新增人民币贷款6790亿元，同比少增4010亿元。既低于wind一致预期，也低于我们前期的问卷结果，低于预期是确实存在的事实。 分项上看，呈现政府发力空窗，居民部门信贷需求受损，企业部门信贷需求不足的状态。7月地方政府专项债发行减少，政府债券多增2178亿元，均较上期大幅回落。居民中长期贷款增加1486亿元，同比少增2488亿元，7月30大中城市商品房成交面积显著下降且低于往年同期水平。企业短期贷款减少3546亿元，同比多减969亿元；企业中长期贷款增加3459亿元，同比少增1478亿元；需求不足下企业增加资本开支意愿不强，融资需求较上月走弱。 其次，展望未来，社融恢复尚需时间，短期中政府债券再次发力所依赖的特别国债，2023年专项债提前发行，和地方政府专项债留存余额的使用，都依赖中央政府的决策，随着二十大以前最后一个窗口期的逐渐结束，可能性都在减小。居民贷款从8月的基本面高频数据看依然十分依赖住房贷款融资，但仍然未有明显提升。而企业需求不足下企业继续增加资本开支意愿较弱。 最后，于债市而言，实体经济融资需求恢复受阻下，资金面迅速收紧的可能性较小。但社融数据公布后市场出现止盈行情，很难说这是因为债市早已交易了不佳的社融数据，更可能是说明市场目前关注点仍在资金面以及后续MLF续作上，按此逻辑推断，后续经济数据即使不佳，恐也难以推动长债立即突破关键点位，市场反而更可能基于宽松的资金面逐步推动中期债种下行。 3.MLF缩量预期的原因探讨和情景分析 下周6000亿MLF到期，投资者已有缩量预期，且以同业存单为代表的短端资产调整已提前反应该缩量预期。我们逐一分析产生MLF缩量预期的三个原因是否成立： 第一个原因，二季度货币政策执行报告提及“7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”，部分观点将逆回购缩量的逻辑线性外推至MLF。我们认为该观点不成立，当前逆回购金额较低且以7天期为主，7天后央行等额续作则逆回购缩量仅对头7天资金面有影响； MLF数额较大，且以1年期为主，MLF缩量会影响后续整一年的基础货币总量，两者对基础货币影响的数额和时间均大不相同，因此不可将逆回购缩量的逻辑线性外推至MLF。 第二个原因，全市场正回购余额站上10万亿的历史新高，为降低市场融资风险，央行有意打压加杠杆情绪，因此MLF适当缩量。我们认为该观点有一定可靠度，但逻辑性稍弱。从宽货币到宽信用，不可避免会存在狭义流动性向广义流动性传导的效率问题，实际上市场加杠杆的行为也有助于短端利率向长端利率传导。二季度货币政策执行报告提及“统筹做好经济发展和风险防范工作”，稳增长的述求依然居前，央行对当前全市场10万亿正回购余额的容忍度依然存在。 第三个原因，商业银行资产荒持续，且1年期国股行CD收益率低于MLF近80bp，一级交易商对MLF需求大幅减弱，造成MLF缩量。我们认同此观点，并且6月份以来1年期同业存单的发行占比大幅提高，资产荒下商业银行对1年期MLF的需求确实减弱。 作情景分析如下：下周央行缩量至4000-5000亿元，符合预期，短端资产已提前反应，资金面依然平稳；央行等额续作，超预期利好，央行对当前资金面宽松是默许的，短端资产收益率继续下行；央行仅续作3000亿或以下，超预期利空，资金价格反应当日供求依然平稳，短端资产收益率会小幅回调，之后在商业银行资产荒背景下平稳下行。 4.8月信用债市场调查问卷点评 我们在8月8日发布了《中国信用债市场调查问卷》，针对未来债市投资者关注的信用债方面的主要问题进行了调查。从调查结果看，这个月的变化主要跟目前的资金面价格以及资产荒的持续演绎是相关的。 呈现出以下4个特点： 相较上月，投资者对中长久期信用债的偏好度在边际抬升。从调查结果来看，多数投资者看好中等久期的信用债。12%的投资者更看好1年以内的信用债，37%的投资者更看好1-3年的信用债，33%的投资者更看好3-5年的信用债，18%的投资者更看好5年以上的信用债。相较上月，投资者对中长久期信用债的偏好度在边际抬升。12%的投资者更看好1年以内的信用债，相较上月下降5个百分点，37%的投资者更看好1-3年的信用债，相较上月下降15个百分点，33%的投资者更看好3-5年的信用债，相较上月上升10个百分点，18%的投资者更看好5年以上的信用债，相较上月上升10个百分点。近一个月，信用债收益率整体下行，很多品种的信用债收益率和信用利差创下今年以来新低，信用资产荒格局进一步演绎，投资者开始考虑拉长久期，对 于中长久期信用债的偏好度在边际抬升。 相较上月，投资者认为信用资产荒持续的时间会更长。从调查结果来看，多数投资者认为信用资产荒持续时间较长时间。9%的投资者认为信用债资产荒会持续1个月，23%的投资者认为会持续3个月，33%的投资者认为会持续半年，35%的投资者认为会持续半年到一年。相较上月，投资者认为信用资产荒持续的时间会更长。其中23%的投资者认为信用资产荒会持续3个月，相较上月下降12个百分点。35%的投资者认为信用资产荒会持续半年以上，相较上月上升13个百分点。其余两个期限与上月相比基本持平。货币政策基调维持宽松下，充裕流动性追逐核心资产的逻辑没有改变，信用资产荒持续的时间可能会更长。 相较上月，投资者对于城投债供给回暖的预期在降低。从调查结果来看，近半数投资者认为城投债供给变化不大。44%的投资者认为供给变化不大，34%的投资者认为会有所回暖，10%的投资者认为会进一步趋紧，11%的投资者认为看不清。相较上月，投资者对于城投债供给回暖的预期在降低。44%的投资者认为城投债供给变化不大，相较上月增加25个百分点。34%的投资者认为供给会有所回暖，相较上月下降17个百分点。其余两个观点与上月小幅下降。 相较上月，投资者在边际上更为关注资金面价格。从调查结果来看，多数投资者认为资金面价格是下半年信用债市场最重要的因素。20%的投资者认为信用债供给是下半年信用债市场最重要的因素，57%的投资者认为是资金面价格，17%的投资者认为是信用风险。7%的投资者认为是其它因素。相较上月，投资者在边际上更为关注资金面价格。 57%的投资者认为资金面价格是下半年信用债最重要的因素，相较上月增加14个百分点。17%的投资者更关注信用风险，相较上月下降15个百分点。其余两个因素与上月相比基本持平。近1个月，流动性宽松的预期在信用债资产价格上持续演绎，未来一段时间投资者对资金价格的关注度在抬升。 5.光伏辅材转债的投资机会 光伏组件主要由光伏玻璃、胶膜、电池片、背板、铝边框、接线盒、焊带、胶膜包材等构成，其中除了电池片外的其他材料都可以称为光伏组件的辅材。 为什么要研究光伏辅材？一方面，光伏辅材本身具