债市周度思考：7月第二周固收策略会

对利率波段来说，赔率和关键点位很重要。有时候行情在前，消息面和逻辑剧本在后。市场研究和绝大多数投资者喜欢做趋势，一定要等到一些具有明显影响市场预期的催化剂或者逻辑已经形成，才会改变自己原有的观点和立场。在利率波段交易过程中，几次重要的拐点都是由止盈盘和止损盘打出来的，此时并没有增量信息或者新的逻辑形成。 基金公司和农商行买入长债的趋势基本是反向的，本轮农商行五月末开始增持长债，而基金公司同时开始减少长债净买入。这种趋势在2022年1月上旬和2021年7月初也出现过。从这两种机构买入长债行为与期限利差（10-1年）的趋势看，农商行净买入的增加往往和期限利差缩小有比较强的正相关关系。 7月份是缴税大月，增值税缴税截止日为7月15日，过去五年7月份增值税纳税规模约为5000亿元，利空资金面。下一个央行逆回购观察时点是月中逆回购对冲缴税的金额。 7月7日，贵州金融机构座谈会提出，要全力支持防范化解风险。通过展期、降息、续贷等多种方式支持化解债务风险。们认为在恳谈会和金融机构交流会之后，要关注的是政策力度和持续性，后续的信用环境以及区域基本面改善的预期。 4月下旬以来，随着国内疫情缓解，“稳增长”政策密集出台，市场对经济复苏的乐观情绪升温，权益市场走出了一轮较为持续的反弹。6月29日以来，权益市场单边上涨的行情暂时告一段落，前期领涨的行业开始出现分化。我们筛选出由2022H1归母净利润估算的2022全年业绩超出市场一致预期，以及2022Q2单季度扣非归母净利润增速大于50%的个股，大多集中在新能源车产业链、光伏产业链、煤炭以及农药化肥等领域。 疫后复苏阶段，复工复产有序推进，购置税减免和汽车下乡等政策刺激下6月乘用车销量实现快速增长，6月乘用车零售销量194.3万辆，同增22.6%，批发销量218.9万辆，同增42.3%，同期新能源乘用车批发销量达到57.1万辆，同比增长141.4%，环比增长35.3%。在政策发力和终端销售数据快速起量的情况下，近期汽车产业链表现突出，正股估值和价格也逐渐走向高位，站在当前时间点，汽车转债仍有一定的挖掘价值，尤其是汽零产业链。 1.上半年债市复盘和反思 针对上半年，2022年年初的时候很多投资者没有想到，从年初到现在，10年国债波动的区间会这么窄，按照中债估值看运行的区间是2.67-2.85，多数时间在2.75-2.85之间运行。上一个震荡市的年份是在2019年，当时震荡区间在3.0-3.4之间，多数时间在3.05-3.3之间运行。 经历了2022年上半年，再回想2019年，是一个“小巫见大巫”的对比，都是震荡市，但2022年对交易员和投资经理的考验，相比2019年要大很多。 2022年元旦过后，市场就出现为期一周的调整，一方面是来自于对中央经济工作会议后稳增长发力的担忧，另一方面是来自于对美债加速上行导致中美利差快速收窄的担忧。2022年1月份利率是下行的，市场交易的是降息预期和社融不及预期。多数投资者对于MLF降息预期是5bp，因此当较差的社融落地，以及降息10bp落地后，多头进一步发力，并在1月下旬国新会刘国强副行长讲话后达到阶段性高点。从事后看，央行近两年公开场合的发言，更多的是总结而非预测，而市场基于央行信号喜欢线性外推。这就会形成一个反向修正的空间，并带动利率反向运动。市场比较喜欢去交易一个阶段性不可被证伪的逻辑，只要绝大多数人相信这个逻辑，市场就会沿着最小阻力的方向去运行。 春节后的剧本比较符合往年的看空逻辑，利率低位+1月份社融超预期+地产限购松绑+理财赎回，10年国债从底部2.67一路走高至3月中旬2.85。这期间的调整分几个阶段，第一阶段是利好出尽的利空，利率自然反弹；第二阶段是社融总量超预期，引发市场对宽信用启动的普遍担忧；第三阶段是地产政策因城施策松绑，强化了宽信用担忧；第四阶段是权益暴跌导致理财加大赎回，引发债基砸盘。 在4月底政治局会议通稿公布的前一天我们翻多长债，一方面2.85是3月多重利空共振打出来的强支撑位，另一方面我们认为一季度政治局会议不太可能公布重磅稳增长政策。事后来看这个时间点没有误差。 5月是一个牛陡到牛平的过程，我们看好中短端利率，并提示了沿着曲线做多。但有一个比较明显的错误在于，追涨杀跌是人的天性，我们很难避免。在5月下旬万人会议后，基于对于总理和央行行长讲话的分析，我们认为经济极差+货币宽松非常确定，提示横有多长、竖有多高，看多的执念再次占据上风，认为这一波利率下行10年国债有望跌破春节前的低点。但类似的剧本再次上演，在10年国债跌破2.7后就出现大量止盈盘，同时叠加6月1日上海全面解封的消息公布，以及5月底公布的PMI大超预期，利率再度转向。事后来看，总会有增量信息出来，哪怕单个的增量信息没有那么重要，但是它会接二连三的出来，去印证转向之后的趋势，2022年的行情就有这么一个演绎的特征。 我们意识到，赔率和关键点位的重要性。有时候行情在前，消息面和逻辑剧本在后。市场研究和绝大多数投资者，一定要等到一些具有明显影响市场预期的催化剂或者逻辑已经形成，才会改变自己原有的观点和立场。在利率波段交易过程中，几次重要的拐点都是由止盈盘和止损盘打出来的，此时并没有增量信息或者新的逻辑形成。 我们在5月底转向谨慎，6月中旬明确看空，但同时也清楚认识到，6月份的剧本只是像2020年5月份而已，并非完全一样，所以本质上市场是在交易阶段性不可被证伪的利空，随着时间的推移和赔率的回归，真相会水落石出，届时市场会再度由空转多。 我们基于上半年债市复盘和反思，有如下4点总结： 1、市场有时并不需要某个消息出现才会转向，因为做多或做空赔率变得不合适，拐点会领先于消息面和逻辑出现，而之后是行情选择消息阶段，后验的增量信息只不过是强化了做多或做空的看法而已。 2、市场的学习效应非常明显，很多投资者年初觉着像2019年，四五月份时候觉着像2020年，到了六七月份又觉着像2015年。所以面对同样的逻辑和剧本，投资者响应的速度越来越快，同时利率的波动性越来越低。熟练掌握赔率、关键点位、预期的预期，有助于在震荡市利率交易中占得先机。 3、金融资产是远期现金流的折现，所以是定价预期，而非定价事实，对于远期潜在发生的事实，不要随意发表判断，更不要基于这种判断去下重注，为何当前市场喜欢看短做短？因为这种模式在当前的环境中确定性最高，风险可控。 4、投资交易要“不苟同于世俗但合乎于自然”，这是我们针对“存量博弈的市场，一致预期总是错的”的升华，如果投资逻辑是符合常识的，但又与主流预期不同，这时如果赔率合适，可以大胆下注。 2.近期债市情绪变化及历史经验 上周二级市场主要买方利率债净买入增加，主要卖方则增加了净卖出，市场情绪转热。分债券期限看，利率债净买入方增持短期债较多，中期债其次，长债买入与上上周基本持平。 主要买方中，农商行从6月初起就增加了净买入，是净买入量的重要支撑，但近日买方净买入的边际提升更多是依靠6月末基金公司增加净买入，但农商行净买入最近有上行停滞的趋势。主要卖方中，券商5月末就开始增加净卖出，而最近的净卖出增加，边际影响主要来自于股份制商业银行6月末增加净卖出和城商行上周开始增加净卖出。 回顾历史上主要买入方净买入量变化与10年期国债利率之间的关系，基金和农商行买入节奏往往相反，如2021年6月末和2022年1月末也是如此，总体上看，基金公司净买入增加与10年期国债利率负相关的几率更高。 从机构行为来看，基金公司从上上周开始持续增持短债，农商行则继续持有长期债。 从历史上看，基金公司买入短债往往略先于农商行，如本轮周期，基金公司从6月下行开始增加短债买入，而农商行则从7月以后才开始增持短债。在历史上2021年10月（基金开始净买入）到2021年12月（农商行开始净买入），2020年4月初（基金开始净买入）到2020年五月中旬（农商行开始净买入）也有类似的情况发生。从两种不同机构增持短债与期限利差（10-1年）的关系看，基金公司往往在增持后，期限利差还会扩大半个月到一个月的时间，如2021年扩大到11月中旬，2020年扩大到5月中旬，但农商行增持时，期限利差基本已经到顶。 基金公司和农商行买入长债的趋势基本是反向的，本轮农商行五月末开始增持长债，而基金公司同时开始减少长债净买入。这种趋势在2022年1月上旬和2021年7月初也出现过。从这两种机构买入长债行为与期限利差（10-1年）的趋势看，农商行净买入的增加往往和期限利差缩小有比较强的正相关关系。 3.央行OMO缩量30亿后，资金面为何如此宽松 30亿或100亿的逆回购金额不会对日均6万亿成交金额的银行间市场有实质影响，更多是一个信号意义，是央行的预期管理。 在跨周期调控叠加疫情的双重因素下，唯有两个时期可以提供借鉴。 第一是21年1月，20年底永煤违约事件爆发，央行维稳进行对冲，隔夜利率中枢在1%，全市场质押式待购回债券余额攀升到8万亿的历史新高，央行逆回购金额缩量到20亿和50亿，叠加缴税和临近春节，21年1月底出现了“小钱荒”的现象。这一时期给当下的启发是央行30亿的投放额也是在进行预期管理，针对的是当下10万亿银行间质押式待购回债券余额。央行预期管理收到初步成效，7月8日的全市场银行间质押式待购回债券余额下降了6000亿到9.5万亿，货币基金、银行理财、非货币公募和证券公司都有不同程度去杠杆。 分机构看，货币市场基金正回购余额下降1581亿元，银行理财下降1806亿元，公募基金（不含货币基金）下降959亿元，证券公司下降800亿元。 第二是20年5月，央行是直接暂停了逆回购操作。从后视镜的角度来看，在社融、PMI连续两个月大幅走强之后，“防风险和调结构”的权重上升，央行收敛货币的态度比较明显。与当下相似的是，社融也是在走好，但是当下经济恢复的可持续性尚待观察，与此对应央行收敛货币的态度应更为缓和，这也是本周一央行逆回购缩量到30亿超市场预期的地方。 周五银行间质押式回购利率1.28%，低于4-6月月初资金利率中枢，主要原因是地方专项债募集资金陆续拨付到位，资金回流银行体系。 “地方专项债8月底前基本使用完毕”，地方专项债在募集结束后会存在资金拨付环节和实际支出环节。拨付环节是指各级财政把专项债资金拨付给项目的施工单位，实际支出环节则是“形成实物工作量”的宽信用环节，配套融资等会消耗银行的超储。而实际支出环节会受暴雨等客观条件、前期工作准备不足等因素拖累。所以在7月资金拨付环节对资金面利多在短期内会显著大于实际支出环节对资金面的利空。 7月份是缴税大月，增值税缴税截止日为7月15日，过去五年7月份增值税纳税规模约为5000亿元，利空资金面。下一个央行逆回购观察时点是月中逆回购对冲缴税的金额。 4.贵州金融机构座谈会怎么看 最近两周，多家贵州城投评级出现下调。上半年评级出现下调的城投企业中，4成来自贵州省，评级下调的原因包括对外担保风险、债务逾期、资产冻结、区域再融资能力下降、业务持续性不强等。 7月7日，贵州省委书记到部分中央在黔金融机构调研并主持召开金融机构座谈会。座谈会提出，要全力支持防范化解风险。通过展期、降息、续贷等多种方式支持化解债务风险，持续完善公司治理，提升风险管理水平，坚决防范区域性、系统性金融风险。 去年以来，多地陆续召开了恳谈会和金融机构交流会。复盘过去召开的相关会议，我们发现了三点启示：（1）相关会议意在改善短期投资者情绪和提振市场信心，进而提升城投再融资能力。一般来说短期能够在边际上提振信心，但效果的持续性需要观察，重点要看后续一系列政策的力度和实质性举措。如果某个区域后续又出现负面舆情，则效果会明显弱化（2）区域内呈现分化态势，区域内龙头平台能够享受到区域内较好的金融资源，更可能出现一级市场发行回暖和信用利差修复，而对中低评级城投债的利好相对有限。（3）中长期逻辑是基本面的改善，具体的化债举措是关键，能力比意愿重要。我们认为，现在召开相关会议的效果，相比去年来说效果在边际减弱。一方面召开的省份在增加，另外一方