债市周度思考：7月第五周固收策略思考

政治局会议通稿公布以后，市场普遍认为未来经济会形成缓慢恢复的态势，并以此看多债市，这是典型的需求侧思维。不搞强刺激的同时，决策层也强调不透支未来、不大水漫灌，这意味着未来经济周期的波动性很难增加，放水和融资是一体两面，如果经济疲弱带来的需求端结果是融资起不来，那么不大水漫灌带来的供给端结果是资金不可能更松。在利率曲线明显牛陡的情况下，短期内利率下行想象空间不足。 国家统计局公布2022年7月PMI数据，多项指标下降至荣枯线以下：前期需求不足带动生产景气度回落至荣枯线以下；大中小型企业PMI均下行，但中小企业受到影响较大；非制造业仍处于扩张区间，但服务业未来景气度持续性存疑；价格方面原材料采购价格指数较出场价格指数下行更多。从历史经验看，周末发布PMI数据后，下一周前两天（特别是第一天）大概率出现收益率强下行，但后续无论是出口数据表现较好还是表现不佳，债市都倾向于止盈。 7月政治局会议对增量财政政策的表述有“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”、“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”，那下半年增量财政政策则集中在1.5万亿元地方政府专项债限额存量、早已公布的8000亿元政策性银行信贷额度和3000亿元专项金融债，下半年利率债供给增量不及预期构成利好支撑上周四周五的行情，消除市场对长端利率债供给的不确定性。 截至到2022年6月末，湖北省有存量债券的城投平台共有138家，存量债规模6599亿。其中省级平台4家，存量规模合计1331亿；武汉市有城投平台33家，存量规模合计1858亿%；黄石市有城投平台12家，存量规模合计649亿；襄阳市有城投平台12家，存量规模合计578亿；宜昌市有城投平台16家，存量规模合计574亿；我们认为可以关注的是武汉城市圈以及两个省内副中心的结构性机会。 往后看，我们认为当前高景气板块交易较为拥挤，市场对于利空因素更为敏感，因此8月份权益市场可能维持震荡。由于宏观经济仍存在局部不确定性，和经济周期相关度较高的价值板块难以出现系统性的预期改善，而高景气特征的成长板块具备相对确定性优势。此外，上游原材料下降利好中下游制造业盈利修复，我们将更加关注需求高景气的风电、光伏、军工、汽车产业链的中下游环节。 从总量角度而言，债券型基金二季度有较为明显的规模增长。公募基金在较多成长赛道上的布局趋于一致性，所以很多新能源相关的标的有较为突出的涨幅，目前较多转债估值又再度出现上行，需要继续往纵深方向挖掘。另外，公募基金在具备弹性空间的电子和消费赛道上也有明显布局，低价给与了较强的安全边际。 1.专注于自身领域进行投资 过去一周，债市前四个交易日窄幅震荡，市场在前几周下行后出现止盈情绪，但周四尾盘受二季度政治局会议通稿发布影响，多头开始发力，做多情绪延续至周五，部分投资者感觉遭到逼空。但从结果看，本周五较上周五活跃券和主力合约的实际下行幅度不大，国债期货的贴水修复基本走完，博取基差的空间已经不大了。 二季度政治局会议通稿在周四尾盘发布，导致市场准备时间不足。事实上如果按照历史规律，通稿在周末发布，那么周四出现的两个利空信息会进一步发酵，不排除周五10年国债10上行至2.8左右的可能性。但形势比人强，政治局会议释放不强刺激的信号非常明确，这使得投资者在周四做的止盈操作思路完全反转，传导至市场就成为反向大幅下行的驱动力。期间还出现诸如地缘政治紧张、PMI重回荣枯线以下的利好，为做多情绪再添一把火。 但仔细思考，周四尾盘之后的三个增量利好，超预期程度有限，至少并没有太超我们的预期。在前一周李克强总理在世界经济论坛发言后，市场对下半年稳增长发力担忧已经出现明显缓和，市场已经开始交易这一信息。这就类似于市场预期即将公布的某个重要数据很差，不是说数据公布符合超预期以后，才开始交易这个逻辑，而是在市场预期比较差时就要开始交易，反而在数据落地后，要提防利好出尽的风险。 另外，针对地缘政治因素对债市的影响，过去我们也有经历过类似的局面。但我们一直以来的思路是不做任何判断，因为这些因素远超二级市场从业人员的能力圈和认知，2022年度很多的地缘政治因素预测事后看都是不准确的。如果我们基于对于地缘政治的判断，去预测后续利率的走势，这就相当于基于一个不确定性去预测另一个不确定性，就像年初时一些投资者基于看空美债而看空中债一样，这种思维方式是极其不靠谱的，很容易搬起石头砸到自己的脚。 沿着这个思路，再谈谈市场对于经济周期的预测，其实一样可以得到类似结论。我们甚至怀疑，6月份基于疫情缓和、高频数据明显改善而看好经济复苏的投资者，和7月份基于疫情反复、高频数据回落、政治局会议信号而对经济悲观的投资者，可能重合度非常高。我们想强调的是，经济数据本身的波动，其实远比投资者内心的波动小。 预测经济周期有多难？在《股市长线法宝》一书中，提到1974年至2008年的30多年间，每隔1-2年美国政府就会组织最顶尖的经济学家对未来一年的经济走势展开讨论并作出预测，最终结果显示，正确率竟然不到20%。这说明，对于经济基本面，大部分人只能做好跟踪工作，想好如何去应对，因为我们对于经济周期的理解，显然不可能比顶尖的经济学家更高明。 市场过去对经济周期预测的偏好来源于在过去地产周期驱动的模式下，预测地产周期以及博弈政策周期，以获得超额收益。在当前经济结构转型的新常态下，周期的波动性下降，过去的经验已经难以指导当前，更何况还叠加了疫情周期的扰动，所以我们大可不必对于中长期维度的经济周期作出特别明确的判断，事实上也不太符合常识。 对比通过预测经济基本面去做投资交易，我们认为基于认知维度的切换所产生的的超预期，对投资交易的帮助可能更大。比如市场认为是需求侧在起作用，但实际上是供给侧在起作用；又比如市场认为是资产端在起作用，但实际上是负债端在起作用，诸如此类跨维度思考所带来的的投资交易的确定性机会，要远比依靠预测基本面靠谱。 投资是认知的变现，很多人就误以为要不断增大自己的能力圈，才能做好投资，其实这是一种合成谬误。每个人的天赋和知识储备不同，精力也是有限的，我们的建议是，不要人云亦云，专注于自己的领域进行投资，就像股神巴菲特说的，设计承载三吨的桥梁，但只让载重一吨的车辆通过。所以我们当前的处世哲学中的一条是，要想办法缩小自己的能力圈，并切记永不出圈。 回到行情研判，我们一直认为名义利率中枢持续下行是常识性问题，不需要展开讨论，相比对于利率方向的判断，我们更在意利率波段的节奏。当前利率曲线牛陡的趋势非常明显，而且资金也逐渐开始沿着曲线做多，但在如此多增量利好的情况下，市场无法回避一个问题，长端利率下行动力并不明显，上周四尾盘到周五收盘，累计也就下行了3bp而已。 政治局会议通稿公布以后，市场普遍认为未来经济会形成缓慢恢复的态势，并以此看多债市，这是典型的需求侧思维。不搞强刺激的同时，决策层也强调不透支未来、不大水漫灌，这意味着未来经济周期的波动性很难增加，放水和融资是一体两面，如果经济疲弱带来的需求端结果是融资起不来，那么不大水漫灌带来的供给端结果是资金不可能更松。在利率曲线明显牛陡的情况下，短期内利率下行想象空间不足。 建议7月初10年国债10在2.85附近买入的仓位，可以在2.75附近开始分批止盈。当然，因为利率反转的风险有限，久期为1年的账户去大幅止盈长债难度较大，故当前操作需结合自身账户属性和仓位进行微调。 2.7月PMI数据怎么看 国家统计局公布2022年7月PMI数据：制造业PMI为49%，较上月下降1.2%。非制造业PMI商务活动指数53.8%，较上月下降0.9%；综合PMI产出指数为52.5%，较上月下降1.6%。从各分项指数来看，多项指标下降至荣枯线以下，价格指数降幅较大。 7月PMI有以下四个特征： 首先，前期需求不足带动生产景气度回落至荣枯线以下。7月PMI新订单、新出口订单、在手订单分别为48.5%、47.4%、42.6%，较上月下降1.9%、2.1%、1.6%。特别是出口订单下降较快，或预示本月出口表现不佳。同时在需求不佳的不断压制下，生产端在7月也开始受到影响。7月PMI生产、生产经营活动预期、采购量、进口指数分别为49.8%、52.0%、48.9%、46.9%， 较上月下降3.0%、3.2%、2.2%、2.3%。过去两个月生产恢复均强于需求，一定程度上是由于对疫情期间积压的订单的处理，但由于市场需求不足的问题始终存在，生产复苏支撑不足，在积压订单处理完毕后重新回落至荣枯线以下。 其次，大中小型企业PMI均下行，但中小企业受到影响较大。大型企业PMI为49.8%，较上月下降0.4%，中型企业PMI为48.5%，较上月下降2.8%、小型企业PMI为47.9%，较上月下降0.7%。中小型企业新订单指数处于荣枯线以下，表明当前制造业整体特别是中小型企业需求不足的问题仍未得到有效解决。 再次，非制造业仍处于扩张区间，但服务业未来景气度持续性存疑。 非制造业PMI商务活动指数53.8%，较上月下降0.9%，其中建筑业指数59.2%，较上月增加2.6%，服务业指数52.8%，较上月下降1.5%。 建筑业景气度继续上升，一方面，基建项目建设稳步推进，为稳增长提供支持，也对非制造业PMI形成支撑；7月服务业PMI指数有所回落但仍处于扩张区间，其中航空运输、住宿、餐饮、生态保护等行业商务活动指数高于60.0%，但7月这些行业可能存在前期积压的需求集中释放还未结束的影响。随着多地疫情点状爆发，景气度能否持续存疑。 最后，价格方面原材料采购价格指数较出场价格指数下行更多。6月PMI主要原材料购进价格、出厂价格指数分别为40.4%、40.1%，较上月下降11.6%、6.2%。企业成本压力有所缓解。 PMI表现不佳，且其结构有进一步走弱的趋势，长期中债市大幅反转可能性进一步降低。在短期中，由于7月PMI数据发布是在周末，投资者有充足的时间进行情绪集聚或调整。从历史经验看， 周末发布PMI数据后，下一周前两天（特别是第一天）大概率出现收益率强下行，但后续无论是出口数据表现较好还是表现不佳，债市都倾向于止盈。当然，近1年类似的情况发生在2021年11月（10月底发布数据）和2022年5月（4月底发布数据），2021年9月和3月底发布的PMI数据表现本来就较弱，故本月PMI数据由强转弱的突然性更强，叠加上周政治局会议对强刺激政策的排除，故周一和周二债市下行幅度不会太低（2021年11月前两天皆下行3BP左右），但估计仍然难逃后续的止盈规律。 3.增量财政政策不及预期即构成利好 就财政因素，做两点分析：第一是下半年增量财政政策不及预期构成利好；第二是地方专项债资金的实际支出环节有望加快，利空资金面。 首先看第一点。7月政治局会议之前，市场普遍对特别国债、2023年专项债额度提前至2022年发行等增量财政政策预期较大，对长端利率保持谨慎的一个原因。 我们在6月下旬做过一个资金面问卷，28%的投资者认为特别国债发行量在1.5万亿以下，21%的投资者认为特别国债发行量在1.5-2.5万亿之间。 但7月政治局会议对增量财政政策的表述有“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”、“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”，那下半年增量财政政策则集中在1.5万亿元地方政府专项债限额存量、早已公布的8000亿元政策性银行信贷额度和3000亿元专项金融债，下半年利率债供给增量不及预期构成利好支撑上周四周五的行情，消除市场对长端利率债供给的不确定性。 但地方政府专项债限额存量存在地区不均匀性以及地方政府后续隐债化解的需要，实际发行量预计很难达到1.5万亿。一方面，尽管从总量上看，地方政府专项债限额减余额的差还比较充裕，但从结构上看存量限额分布并不均匀，以2021年底为例，北京，上海，河南，江苏，福建五个省份的剩余额度超过全国剩余额度的40%，北京上海江苏等较发达省份对新增债务的需求较低。另一方面，过去使用专项债剩余限额的目的主要是为了当地政府的隐债化解，不涉及地方债