债市周度思考：7月第四周固收策略思考

我们对于近期市场这种雷声大、雨点小的状态感到比较疑惑。近期关于“牛平”、“中期逻辑”、“10年、30年要补涨”要补涨这些论调是变多了，理论上二季度政治局会议前后，对于看多市场需要谨慎一些，因为过去很多时间已经把很多利多的逻辑演绎得比较充分了。即使中期维度10年国债后半年的低点是迟早的事情，但是我们认为在这个位置没有必要再去大幅的加仓长债了，如果说下周未来几天还要下的话，比如说10年国债10下到2.75附近，我们建议坚决止盈甚至减仓，不要盲目追涨。 EPMI的表现不佳，但考虑季节因素后只是小幅下行。EPMI和PMI有一定相关性，但估计对PMI压制作用有限。我们认为，从EPMI看未来的PMI，我们觉得最近市场对PMI的预期可能过度悲观，7月PMI数据颁布时，债市可能走出利多不及预期或利多出尽的回调行情。 2022年以来同业存单尤其是长期限同业存单走势很强劲，上周创了年内新低。除了资金面整体宽松之外，我们还想从供需两端的机构行为去做分析：（1）供给端，也是商业银行自身，有两个原因造成了商业银行提价募量的发行动力较低。（2）需求端。根据上清所6月份托管数据，广义基金6月对同业存单大幅增持2,605亿元。广义基金主要包括公募基金和银行理财等非法人产品。 最近两周，流动性宽松的预期在信用债资产价格上持续反映，很多品种的信用债收益率创下了年内的新低，资产荒的格局还在持续演绎。站在当前时点看，整体信用债市场回归到贝塔行情中，可以关注的更多是一些结构性机会。我们认为，可以关注安徽区域城投的结构性机会。 我们在7月18日发布了《中国可转债市场调查问卷》，投资者普遍认为“稳增长”政策继续发力和中报业绩将成为未来一个月影响A股市场走势的主要因素，投资者普遍对未来一个月A股市场的看法偏谨慎。投资者在成长和价值中更看好成长，行业上最看好的是新能源赛道。多数投资者当前转债仓位仍然较低，并认为后续一个月仍需观望，不会盲目加仓。在转债选择上，大部分投资者主要考虑正股赛道和正股α。 在征求意见稿落地实施的过程中，近期不排除仍会有比较多的转债标的选择强赎。为了尽可能减少此类的风险，在公开信息中可以关注两个重要的要素，一是个券的转股溢价率在临近强赎触发时有没有较为明显的下行；二是大股东持有转债的比例和减持计划。 1.雾散了吗？ 过去一周，做多的情绪是明显升温的，市场看起来很热闹，但是在对上周的复盘中发现一个情况：雷声大雨点小。与市场交流下来，多觉得要做多或者逼空，但是在周五有所回调，10年国债10全周累计下行了0.25个bp，国开下行了1个点，2209的10年国债期货上涨了0.12块。在上上周的时候，10天国债10的活跃券下行5.25bp，10天国债期货主力合约T2209上涨了0.66块。 所以我们不得不产生一个疑问：就是为什么在上上周市场情绪很一般的时候市场反而涨的多，而过去一周市场情绪明显升温的时候反而涨不动？这和我们在过去一周的感觉完全是一个反差。我们觉得这可能和追涨杀跌的思维惯性有关系，在市场持续跌时，投资者纷纷减仓，为了证明自己操作正确，必然会开始各种找利空理由看空后市；在市场持续涨时，投资者纷纷加仓，为了增强持仓信心，又会反过来看多。 我们认为雾天开车的环境目前并没有出现变化，一些中长期维度的影响变量目前来看仍然是比较焦灼的，市场一旦开始提前演绎中期逻辑，我们就认为需要提防这个行情。因为理论上只要说雾没有散去，谈中长期基本面的逻辑其实是缺乏基础的。因为本质上来说，雾前开车看的过短，因为雾太大了看不清，所以压根就没有一个中长线逻辑。 那么当前市场开始交易中长期的逻辑，而从理论上中长期逻辑和雾天的环境是对立的、不自洽的，如果雾天还持续，那么就不可能有中期的逻辑。所以想让市场多数人去相信中期逻辑，要去证明雾是不是已经散去了。 在四季度的二十大之前，雾天的状态其实是很难出现改变的。所以强行基于中期逻辑去看多债市，我们认为在中期维度上中期逻辑居多不多，没有什么问题。但是我们讲的是阶段性的短期交易情绪、短利率波段交易，这有点鸡同鸭讲的味道，不在一个频道上面，时间维度就对不上。 事实上当我们去谈这个中长期维度，国内名义利率中枢的走势长期来看一定是会向下的。经过过去这么多轮流程的切换，每一轮熊市的高点都是往下走，每一轮债券牛市的十年国债的低点也是往下。基于中期维度，对于经济的悲观预期去看多债市，大致得出一个利率中枢持续下行的结论，但是这个逻辑只是对应到中期的判断，无法支持指导短期的利率波段交易。 站在当前时点，我们一直在思考的是目前是不是很乐观？另外乐观的程度是怎样的？我们认为现在乐观的程度以及潜在的空间是很难超过四五月份阶段看多债市的乐观程度，所以也不太敢去断言，这一波的长端利率就会向下突破，跌破2022年的2.7以下。原因也是显而易见的：第一，在4月份的时候，资金利率刚出现跳水，市场是普遍质疑市场利率和政府利率大幅倒挂的持续性，一直持续到现在，这里面有一个很明显的资金面的超预期；第二，市场在四五月份的时候，对于疫情和经济是非常悲观的，并且在5月下旬的时候，万人会议前后悲观情绪达到了极致，这里面很明显也有来自于基本面的一个超预期； 第三，市场四五月份的时候普遍担心中美利差的倒挂，也担心美债利率上行会对国内债券市场的冲击，所以这是也有来自于中美国际错位的超预期；第四，在过去几个月中，随着资金利率跳水，信用债牛市持续，信用利差出现了比较明显的压缩空间，但是在当前市场已经很难找到明确的有价值洼地的品种。从这个逻辑去看多的话，只能去看多10年或者30年国债。考虑到以上4个方面，我们认为除了中期逻辑成立之外，其他似乎什么都没有。 在货币政策的跨周期调节下，利率曲线只会有牛陡和熊平两种，一旦市场开始预期曲线会牛平时要警惕可能会出现一个拐点。在逆周期时代，政策可能有放大市场的作用，助推追涨杀跌，当时市场的交易不管是做多还是做空，交易的是一个双重的逻辑，第一重是来自于经济周期本身，第二重是来自于货币政策的逆周期调整，它一般是滞后于经济周期半拍的。 就现在来看，在跨周期时代，经济周期和政策周期是合二为一的、同步的，政策周期要略微领先于经济周期。如果市场已经充分交易了政策周期，还想再交易经济周期，或者说市场已经很充分的去交易了经济周期还想再去交易一次政策周期，这个我们觉得都有可能会犯追涨杀跌的错误。 为什么我们一直对中期逻辑演绎导致利率下行，包括这个向下突破的剧本比较谨慎。一方面是来自于我们之前的一些误判，虽然说2022年以来我们对节奏把握得还行，但是在几次市场极端乐观的时候，我们是跟着市场一块乐观，我们现在反而觉得要谨慎；另外最主要是因为不太确定货币政策是不是会针对经济周期的变化进行二次变化。如果这两种变化是同步的，比如说过去几周时间地产的负面信息、断供潮和隔夜利率的下行，大家会区分看，一个是来自于基本面，一个是来自于政策面，但是在现在的分析框架里面，我们认为这两个事情是同一个事情，因为现在经济周期和政策周期已经合二为一，这个时候如果市场很多投资经理希望基于这种地产断供导致大家预期发生变化，然后进一步去推演，货币政策要进一步宽松，那其实就是对同一个事件进行了二次交易、甚至是多次交易的谬论，属于是预期的演绎过度。 所以就像我们在之前的报告里面说的，如果你无法证明它有那就是无。 综上所述，我们对于近期市场这种雷声大、雨点小的状态感到比较疑惑。就像你的思想已经跑过去了，身体比思想要滞后一些，那为什么你身体还是在原地，但是思想已经非常极端的去看多呢？近期关于“牛平”、“中期逻辑”、“10年、30年要补涨”要补涨这些论调是变多了，二季度的政局会议前后对于稳增长发力的潜在风险，不能贸然说没有，可能不会特别超预期，只要你没有办法证明他无，他可能就是有。所以理论上二季度政治局会议前后，对于看多市场需要谨慎一些，因为过去很多时间已经把很多利多的逻辑演绎得比较充分了。 即使中期维度10年国债后半年的低点是迟早的事情，但是我们认为在这个位置没有必要再去大幅的加仓长债了，反过来，如果说下周未来几天还要下的话，比如说10年国债10下到2.75附近，我们建议坚决止盈甚至减仓，不要盲目追涨。 2.Epmi数据的前瞻性有多强？ EPMI的表现不佳，但考虑季节因素后只是小幅下行。 中国科学技术发展战略研究院、中采咨询联合发布的7月中国战略性新兴产业采购经理指数(EPMI)显示，7月EPMI为48.2，上月为52.5。 与往年均值差值-1.9；同比下降0.7，降幅相较上月缩小。从历年数据来看，7、8月属于新兴产业淡季，EPMI指数在季节性因素下再次进入收缩区间。总体上看新兴产业修复态势不改，但受到7月各地疫情点状爆发扰动，修复速度下降。 从具体分项看，疫情点状爆发，外需走弱，需求恢复影响大于生产。 生产方面，2022年7月EPMI生产量指数49.7，较上月下降6.1，同比上升2.1；需求方面，内外需均走弱叠加季节性因素影响下订货相关指数下降。2022年7月EPMI产品订货指数45.6，较上月下降7.6，同比下降1.0，出口订货指数31.5，较上月下降12.3，同比下降11.4； 价格方面，大宗商品价格下降，2022年7月EPMI购进价格指数53.2，较上月下降10.6，但仍处于荣枯线以上。新兴行业企业购进压力减轻，利润空间增大； 就业方面，EPMI就业指数49.8，较上月仅仅小幅上升0.1，需求不足背景下企业用工需求或受到影响。 EPMI和PMI有一定相关性，但估计对PMI压制作用有限。 EPMI因为没有进行季节调整，季节波动幅度远大于PMI。而PMI除非在极特殊的情况下，才会出现大幅波动（如2020年2月，2022年4月），整体上是一个以年周期的缓慢波动变量，但EPMI会以季节为周期不断波动。故本次EPMI大幅下行，不意味着PMI就会跟进大幅下行。但需要承认，EPMI的同比下降也会对PMI造成不利影响，从历史经验看，可能对PMI造成0.1左右的拖累，使得PMI回到荣枯线上下。 另外，从分项看，EPMI出口订货与PMI新出口订单，EPMI采购价格与PMI主要原材料购进价格，EPMI就业与城镇调查失业率的相关性较强，第一者和第三者的EPMI数据表现不佳可能会使得PMI海外需求和城镇事业率表现偏弱，这可能给债市带来部分利好。 EPMI对债市影响较小，PMI本次可能下行幅度有限。 因为不是统计局官方发布，且中采对分项数据的公开发布有时间延迟，从历史上看，EPMI对债市的直接影响较小，故当前市场现在并未对EPMI带来的信息（特别是PMI可能下行幅度有限）做出充足的反应。 但观察PMI发布时债市的反应，可以看出其即时重要影响因素，但影响力却在不断变化。以2022年为例，PMI发布时，6月债市表现为利空出尽，5月债市表现为利空冲击，4月债市则表现为市场已经充分预期走弱。 1222155 我们认为，从EPMI看未来的PMI，我们觉得最近市场对PMI的预期可能过度悲观，7月PMI数据颁布时，债市可能走出利多不及预期或利多出尽的回调行情。 3.1年期同业存单收益率快速下行的原因探究 2022年以来同业存单尤其是长期限同业存单走势很强劲，参照中债估值，商业银行同业存单AAA评级1年期到期收益率从年初2.61%下行到周五2.16%，上周创了年内新低。除了资金面整体宽松之外，我们还想从供需两端的机构行为去做分析： （1）供给端，也是商业银行自身，有两个原因造成了商业银行提价募量的发行动力较低。 第一是“资产荒”使得商业银行可投资产匮乏，相应主动负债的压力较低。具体来看，我们以M2衡量银行体系向实体经济提供的资金供给，社融衡量实体经济的资金需求，5月和6月社融存量同比-M2存量同比均为-0.6%，上一次出现负数还是=是在2016年1月。负数表明了资金供给大于实体经济的资金需求，“资产荒”下商业银行主动吸收负债的压力较小。 第二是商业银行在6月份已经提前把募集量提高了，同比去年6月增加4545亿元，而且增量都在长期限存单，这使得商业银行7月负债压力少