债市周度思考：8月第四周利率策略思考

首先，市场处于调整阶段。但如果看降息以后的行情，在降息之后的第二天买入，而且买入的是10年期以内的债券，基本上持有到现在都是亏损的。买30年期债券可能一度赚了很多，过去一周利率也有一些反弹。 基本上可以下一个定论：这一部分降息其实是把做多情绪催化了，降息之后行情加速结束了。但是从另外一个角度上来说，本次降息是一个全新的含义，和1月份当时的10个BP的MLF降息是完全不一样的。 万变不离其宗，当前看接下来利率走势，有没有可能演绎成类似于2022年前两次10-15bp级别的一个上行？需要思考一个问题，行情初期肯定是由止盈盘导致的，中后期会有一些增量的利空，让做空的逻辑成立。 但目前来看，我们认为没有什么新的看空逻辑来演绎这种情况。 过去市场上的“三板斧”：加杠杆、拉久期、降评级，在当前的环境下沉评级不再适用，只剩下加杠杆和拉久期。如果没有太大的变化，我们认为还会有一波比较明显的下行。在接下来几周之内，因为在降息之后已经调整了近2周时间，资金会出现抢跑，所以9月份利率可能还会再往下一波。 现在已经出现调整了，只是靠单纯的止盈，而不是一个全新的做空的逻辑去驱动的话，这个空间是有限的，所以现在，应该是逆向思维去进场、去加仓。 从交易角度看，上周周30年国债换手率虽然有不小的波动幅度，但波动中枢已经明显上移；从配置的角度看，上周主要买方对30年国债和10年期利率债出现了比价明显的配置需求变化。 当前资金收敛预期的形成原因与后续演绎，核心结论是当前投资者对资金面已形成收敛预期，并造成短端资产收益率回升，8月后续三个交易日如果央行继续20亿逆回购等额续作，那跨月资金面扰动恐加大，同时9月初短端资产会交易9月MLF缩量的预期。 1.利率深水区，海底两万里 首先，市场处于调整阶段。但如果看降息以后的行情，在降息之后的第二天买入，而且买入的是10年期以内的债券，基本上持有到现在都是亏损的。买30年期债券可能一度赚了很多，过去一周利率也有一些反弹。基本上可以下一个定论：这一部分降息其实是把做多情绪催化了，降息之后行情加速结束了。 但是从另外一个角度上来说，本次降息是一个全新的含义，和1月份当时的10个BP的MLF降息是完全不一样的。前期的报告里是把它类比2021年7月份的降准，央行释放了一个明确的放水信号，而且很有可能是已经落地到政策，宽松周期下半场启动。如果是这样的定位，那么就会导致市场中的绝大部分投资者找机会做多。不过在7月份以来，利率下行就一直是处于加速的状态。如果仅仅是靠前期部分的资产带动这个力度调整，我们觉得潜在的空间有限。 本次降息之后，除了周一以外，债券市场已经震荡调整了9个交易日，从利率反弹的幅度来看，在2-5bp左右。一般来说，上半年的利率行情，低点到高点10-15bp左右的反弹。2022年两波利率的反弹行情，一波是在春节之前，一波是在5月底之前，这两波前后其实市场都是预料到了有一些即将落地的利空出现。 比如2022年春节之前，降息之后大家是觉得稳增长要开始发力，要开始宽信用了，特别是地产可能会有动作。果不其然，到二月份之后，1月份的社融放量，所以大家就会觉得宽信用肯定会起来。到5月底的时候，因为4月份市场跳水，市场利率和政策利率出现了大幅的倒挂。 5月份时大家普遍觉得上海、北京随时可能会解封，在此预期之下，大家基于2020年5月份之后的学习效应，会觉得一旦疫情出现拐点，市场利率会加速回归。 在6月初，隔夜利率的下限上调了，从1.3到1.4，坐实了预期。所以使得当时看空的逻辑通顺，类似于2022年的春节之后基于宽信用的逻辑去看空债市。万变不离其宗，当前看接下来利率走势，有没有可能演绎成类似于2022年前两次10-15bp级别的一个上行？需要思考一个问题，行情初期肯定是由止盈盘导致的，中后期会有一些增量的利空，让做空的逻辑成立。但目前来看，我们认为没有什么新的看空逻辑来演绎这种情况。 首先从宽信用角度上来说，大家应该是看得很明确：从2021年下半年到2022年喊了三次，宽信用要起来，事实上都只是一种脉冲性的上行。 如果地产底层逻辑没有根本解决，宽信用就是无源之水，叠加社融增速下半年见顶回落较为确定，所以在此背景下再去讲宽信用，不太会有人相信。 信贷座谈会召开以后，单月社融数据边际变好的可能性比较高。但是大家更关心的是有没有持续性，如果没有持续性只是靠短期修正，这种方式并不持续。 财政发力导致了“抽水”，对经济会有一些边际收紧的冲击，但是央行在这个时间点释放了明确要宽松的信号。过去半年，央行货币政策对市场基金松紧程度的直接影响力边际减弱，它是一种货币财政化的演绎逻辑。但是一旦宽松的周期明确了，依靠财政体系的回流仍会导致资金面趋紧。 但是可以期待后续的常规MLF续做，可能还会有一些超预期的宽松。 现在MLF续做更多是一种市场化的结果，在2.0%左右的水平下去做2.7%以上的MLF升级没有必要。另外，9月份MLF还是在缩量，但是有没有可能在9月份出现一次超预期降准？现在时间点而言，资金面并非特别的悲观。资金链一定会有些波折，包括隔夜的1.0%，是一个下限，后面肯定是会往上，并且幅度可控，对资金面不会造成很大压力。 对于长债、超长债即10年期到30年期，基本上对资金链是脱敏的。 所以在当前时点，不知道超预期的方向，但是超预期的程度是有限的，不至于对现在市场构成持续的负面冲击。 所以在投资交易这块，应该要尽量避免去加仓一些与资金面敏感度大的时间区间，应该去买一些长期限的。另外，因为债券的投资策略还是比较趋同，过去市场上的“三板斧”：加杠杆、拉久期、降评级，在当前的环境下沉评级不再适用，只剩下加杠杆和拉久期。 过去一轮完整流程的切换中，牛市初期大多是拉久期，然后在牛市的中后期是加杠杆，牛市尾声的时候，无论是期限利差还是信用利差都压到一定程度，这个时候可以降评级去看经济复苏。 从2022年下半年以来，市场也经历过拉久期、加杠杆，现在如果降评级走不通，将面临一个选择：要么是持续加杠杆，要么就是把套息策略一部分向久期策略去切换。从杠杆策略向拉久期的切换，在逻辑上来说会更顺一点。 2022年经济周期到底是什么？在2021年底中央提到的三期叠加，所谓的三期叠加在我们的定义里是经济周期、疫情周期、换届周期的三期叠加。很多人会把经济的下行，并不把它归结为单纯的经济周期，可能会觉得是因为疫情爆发导致的，也有一些观点认为是换届有一定影响。 2022年的7月下旬到7月底的时候，一旦大家对于政府的政策发力出现了信仰上的波动或者大幅的变化，那么经济周期对于长端利率定价就会回归。在6、7月份的时候，市场觉得疫情拐点反转了，那么债券市场就要跌，大家会慢慢发现经济周期下行跟疫情周期有关系，但是关系又没有那么大。 接下来二十大前后，还有一种可能是大家慢慢也会发现经济周期的下行跟换届周期有关系，但是影响可能也没有那么大，最终还是要回归到经济周期本身。所以对于长债价值的挖掘，包括信用利差，是一个循序渐进的过程，市场慢慢会对基本面有认知：到底是本身的问题，还是因为疫情、换届的问题。 如果没有太大的变化，我们认为还会有一波比较明显的下行。在接下来几周之内，因为在降息之后已经调整了近2周时间，资金会出现抢跑，所以9月份利率可能还会再往下一波。 这一轮的周期跟过去经济的周期都不一样，对应的这一轮债市利率的点位，最低点也不应该跟过去的最低点做对比。利率周期每一轮背后的逻辑都不一样，这一轮周期很明显是对于过去十几年经济、土地、财政商业模式的颠覆。 那新的商业模式是什么呢？如果把整个国家想象成一个公司的话，新的商业模式现在还不是特别的清晰，这个时候大家对短期和中长期经济没有那么强的信心。在种情况下，利率虽然已经是跌到了历史最低点这个区间附近，按照均值回归角度的话，利率可能越来越大，但是不一定是真的见底，未来还会可能还会创新低。 总结来看，现在又到一个临界点，上半年靠加杠杆的策略还是需要切换，慢慢要转向久期策略，所以过去的一两周市场上出现了一些止盈盘。但是我认为更多的是一些踏空，找机会在市场调整的时候上车。 在市场疯狂的时候，比如上周，旋转的螺陀越转越快才能够稳定，如果慢下来的话，市场肯定是会有一些调整。现在已经出现调整了，只是靠单纯的止盈，而不是一个全新的做空的逻辑去驱动的话，这个空间是有限的，所以现在，应该是逆向思维去进场、去加仓。 2.近期长债、超长债配置结构分析 上周长债和超长债交易结构有如下的性特征： 从交易角度看，上周周30年国债换手率虽然有不小的波动幅度，但波动中枢已经明显上移，2.9%的日度换手率甚至已经高于2016年和2020年高位。同时这种相对较为活跃的状态，从历史的角度看往往会维持5个月左右（2016年7月到12月，2020年2月到6月）。而本次30年活跃券的活跃度大增从7月中旬算起仅仅维持不到2个月的时间。 从配置的角度看，上周主要买方对30年国债和10年期利率债出现了比价明显的配置需求变化，上上周农商银行除了短债（1年期以下）外全面止盈，但上周则转为全面入场加仓，加仓券种既包括10年期，也包括30年期。基金则表现为全券种净卖出，杠杆率下降，久期提升速度也在放缓。 从交易结构的角度展望未来，我们认为，从历史上看，首先，当前超长期利率债尚可能保持活跃不短的一段时间，同时，从2022年初起，超长债的交易活跃度事实上就有了一个小幅的上行，换言之，即使未来超长债活跃度下降，可能也不会如2016年后那样，进入一段交易量完全沉寂的时间，30年国债的交易价值在一段时间内会保持；其次，从债市的配置历史看，农商银行对10年利率债机会的捕捉敏捷度逊于基金，而其对30年国债的配置往往更为大胆，可以吃到“最后一块蛋糕”，故我们估计当前农商行买盘还会继续对30年国债提供支撑；最后，我们认为，结合资金杠杆率的下降，与其说基金是对长期国债不看好，不如说是恐惧月末资金缩紧而提前减杠杆，跨月后如果资金宽松，再次加仓可能性不小。当然，需要承认，当前30-10年国债的利差并不高，等待小幅震荡回调后买入30年可能是不错的选择。 3.当前资金收敛预期的形成原因与后续演绎 当前资金收敛预期的形成原因与后续演绎，核心结论是当前投资者对资金面已形成收敛预期，并造成短端资产收益率回升，8月后续三个交易日如果央行继续20亿逆回购等额续作，那跨月资金面扰动恐加大，同时9月初短端资产会交易9月MLF缩量的预期。 截至8月26日，R001全周抬升11bp到1.34%，中债商业银行AAA评级1年期同业存单抬升6bp到1.99%，接近8月15日降息前的点位。 当前投资者对资金面已形成收敛预期，并造成短端资产收益率回升，主要原因有两个：第一，以5日平均为衡量标准，2016年以来R001低于1.5%的持续时间最长为48个交易日，2022年4月份以来R001低于1.5%的持续时间累计已达到80个交易日，因此投资者基于过去经验对当前隔夜利率长期稳定维持在1.50%以内的情形十分谨慎。第二，本月MLF缩量减少2000亿基础货币，且税期过后，R001仍上升10bp至1.34%，非银融资也普遍存在加点现象，质押信用债融资难度也持续提升，这些都被市场理解成资金面收敛的先兆。 央行已维持20亿元等额续作，如果后续8月三个交易日仍是每日20亿逆回购投放金额，则会是近一年来跨月逆回购累计投放额最低的一个月，未向市场传递维持宽松的意愿，9月初短端资产很有可能会进一步交易9月MLF缩量的预期。 8月22日，央行召开信贷座谈会，央行信贷座谈会召开的当月和次月社融总量大多好于万得一致预期，结合国股银票转贴现收益率曲线上周大幅上移，银行信贷投放情况可能得到改善，上修8月信贷投放预期，8月末银行用于逆回购的绝对金额恐较往月下降。 同时，我们通过iData数据发现，每月末大行、股份行和城商行净融出资金均存在下降趋势，但8月末下降速度快于往月，机构净融出行为指示8月跨月波动恐加大。 因此，我们认为，当前唯有央行操作可改变市场对资金面的收敛预期。 如果央行延续等额