债市周度思考：9月第二周利率策略思考

从中期的角度来看，债券市场继续走牛，利率继续下行的情况应该不会有根本性的改变。我们认为利率下行还有较大想象空间，“稳增长”政策带来的债券市场调整将创造更好的上车机会，一旦利率出现一定幅度调整，反而可以逆势加仓，越跌越买。 8月社融有所好转，与之前比较明显的政策发力和票据冲量比，当前的政策支持特征更为隐蔽，带政策的动效应还需观察，表现为居民贷款并未出现改善，地产依旧保持低迷，民企实体经济融资需求恢复依旧受阻下。未来预计一方面资金面将继续保持宽松，估计可用的政策包括调降存款利率上限，调降存款准备金率等，最终在降低银行成本后调降5年期LPR；另一方面，社融的好转并不改变市场对基本面复苏斜率偏低的预期，债市整体情绪依旧乐观。 在“不超发货币、不透支未来”的定调下，降准的幅度可能仍然保持克制，以置换MLF为目的，对银行间资金面的利多作用有限，隔夜利率难以再度跌破1%。但对于同业存单市场，降准为商业银行提供长期稳定资金，直接改善净稳定资金比例，降低9月商业银行同业存单提价募量的意愿，使得同业存单收益率下行。 1.“利好钝化，利空敏感”的背后 上周五国债期货下跌，市场担心房地产放松政策出台，原因在于：①市场一直对稳增长政策发力有所期待，但对于决策者而言，在没有看到很明显的风险事件之前可能不会有太大的政策动作；②10月即将召开二十大，市场期盼着更多刺激经济的政策落地。 过去几天，无论是出口数据还是通胀数据表面上都利好债券市场，但市场的反应比较微弱，反而对捕风捉影的利空消息较为敏感，但这些利空消息都只是短期扰动，并不会威胁到债牛下半场的底层逻辑。但为何近期市场反而对这种虚无缥缈的利空较为敏感，对落到实锤的利好（出口加速回落）较为钝化？我们认为这背后的根本原因可能在于人心思跌。过去几周我们一直在密集路演，大部分机构至少不看空债市，但为何人心思跌？我们认为一个重要原因在于大家都期待能出现一波调整，等待更好的进场时机。 年初至今债市整体仍处牛市环境，无论是否踏空利率行情，机构在信用仓位上实现的收益基本能完成全年考核。所以面对利率处于历史绝对低位，市场普遍心态是趋于谨慎，做多逻辑很顺但赔率不足。虽然不排除一些公募基金基于相对排名考核压力想去通过加久期博边际，但从当前到年底的时间还有四个月，完全可以等到重要会议结束在年底前最后两个月再去下注，而不是现在就进场做多。 既然市场多数投资者都希望能有一些莫须有的利空引发市场调整，之后再进场做多，那么预期可能会自我实现，利率下行时最好不要去追涨。但潜在调整的空间也不会太大，所以存量持仓没有必要轻易止盈。 从中期的角度来看，债券市场继续走牛，利率继续下行的情况应该不会有根本性的改变。因为从经济下行情况来看，我们认为主要是经济周期自身的原因，不能全部归因于疫情。目前内需还没有明显的企稳迹象，随着2023年欧美进入衰退周期，出口数据在高基数情况下具有较为确定的下行压力。从常识的角度出发，我们认为应该会有“稳增长”政策信号出现。 整体来看，整体来看，我们认为利率下行还有较大想象空间，“稳增长”政策带来的债券市场调整将创造更好的上车机会，一旦利率出现一定幅度调整，反而可以逆势加仓，越跌越买。 2.8月社融数据有哪些暗示 央行公布8月份金融数据，8月份社融总量、结构皆有所恢复。①8月份新增社融24,300亿元，Wind一致预期20,367亿元，同比少增5,593亿元。②8月份存量社融同比增速10.5%，环比回落0.2个百分点。③8月份新增人民币贷款12,500亿元，同比多增300亿元。从社融数据来看，8月份社融总量数据大幅增加，但同比依旧大幅少增，主因企业债券和政府债券拖累，企业债券少增3,501亿元，政府债券少增6,693亿元。 虽然本月数据，没有出现比较明显的政府债券发行和票据冲量特征，但我们依然认为其中隐性的政策支持作用较强，企业端自主融资能力和意愿相对较弱。 首先，对于社融数据中的其他分项，表外三项对社融同比增量形成支撑，合计增加4,768亿元，同比多增5,826亿元，其中委托贷款和新增未贴现银行承兑汇票分别同比多增1,578、3,358亿元，信托贷款分别同比少减890亿元。具有较强的城投/地产融资特征。其上行可能是上月3000亿政策开发性工具和8000亿政策性银行信贷的带动。 其次，从信贷数据来看，8月企业贷款状况好转，居民中长期贷款依旧低迷。企业短期贷款减少121亿元，同比少减1,028亿元；企业中长期贷款增加7,353亿元，同比多增2,138亿元；一般而言目前银行贷款给民企的主要是短期贷款，而长期贷款的主要流向是国企和平台，长期贷款增加与上月基金持续发力，贷款督导等有关。而居民中长期贷款增加2,658亿元，同比少增1,601亿元，8月30大中城市商品房成交面积依旧维持低位。居民消费需求回升乏力，居民购房意愿走弱，地产依旧较为低迷。 最后，居民和企业储蓄皆大幅多增加，暗示居民的消费和企业的生产扩张减缓，受到疫情影响，避险倾向推动其更偏好储蓄。 总之，8月社融有所好转，与之前比较明显的政策发力和票据冲量比，当前的政策支持特征更为隐蔽，带政策的动效应还需观察，表现为居民贷款并未出现改善，地产依旧保持低迷，民企实体经济融资需求恢复依旧受阻下。未来预计一方面资金面将继续保持宽松，估计可用的政策包括调降存款利率上限，调降存款准备金率等，最终在降低银行成本后调降5年期LPR；另一方面，社融的好转并不改变市场对基本面复苏斜率偏低的预期，债市整体情绪依旧乐观。 3.后续货币政策和银行间流动性展望 在“不超发货币、不透支未来”的定调下，降准的幅度可能仍然保持克制，以置换MLF为目的，对银行间资金面的利多作用有限，隔夜利率难以再度跌破1%。但对于同业存单市场，降准为商业银行提供长期稳定资金，直接改善净稳定资金比例，降低9月商业银行同业存单提价募量的意愿，使得同业存单收益率下行。 （1）降准置换MLF可期 9月份6000亿MLF到期，四季度2万亿MLF到期，到期量是比较大的。同样是1年期负债，同业存单低于MLF近80bp，商业银行续作MLF动力较低，但MLF缩量会直接减少基础货币，进而影响货币供应量。同时，经济自然增长过程中，超储不断被转化成法准，也需要央行去补充超额存款准备金。通过降准置换MLF，能节约商业银行1年2.75%的成本，有助于进一步降低社会融资成本，具有合理性。 但降准以置换MLF、提供长期稳定资金为目的，可能和2022年4月份降准一样仍然较为克制，对债市的影响是偏中性的。 在“不超发货币、不透支未来”的定调下，降准的幅度可能仍然保持克制，以置换MLF为目的，对银行间资金面的利多作用有限，隔夜利率难以再度跌破1%。但对于同业存单市场，降准为商业银行提供长期稳定资金，直接改善净稳定资金比例，降低9月商业银行同业存单提价募量的意愿，使得同业存单收益率下行。 （2）货币政策以我为主，仍将保持积极 当前经济恢复的基础依然是不牢固的，PMI和社融等先行指标和20年疫情后的走势截然不同，经济恢复的斜率更为缓和，决定了央行对资金面宽松的态度是更为缓和的。同时在防疫政策和地产政策没有改变的前提下，货币政策不敢添乱，避免在存量政策观察期内给经济增加变量。 同时，人民币贬值确实会掣肘货币政策的空间，但8月份人民币兑美元的贬值主要原因不是因为国内8月调降mlf利率，而是因为在美联储加息预期强劲下，美元指数强势，造成非美货币的弱势，这一轮贬值过程中人民币相对其他非美货币还是少贬的。以我为主的货币政策仍将主要关注国内经济复苏情形。 （3）商业银行资产荒持续时间超预期 当前主要宏观逻辑是社会有效需求不足，商业银行资产荒则是社会有效需求不足的表象。8月物价涨幅低于预期，CPI环比转负，剔除食品和能源的核心CPI持平于0.8%，显著低于季节性，表明社会有效需求的疲弱。8月份，社融存量同比与M2同比之差为-1.7%，剪刀差较7月份进一步扩大，表明商业银行创造的金融供给显著大于实体经济融资需求，以基建为主的实物工作量形成速度较慢，即便在政策推动下，9月份商业银行信贷投放有所好转，但也难以填补地产产业链的融资缺口，商业银行资产荒持续时间仍有望超预期，大行作为银行间市场资金供给的源头仍将发挥“定海神针”的作用。 （4）9月份财政对资金面利多作用显著 9月份是财政支出大月，近五年支出大于收入近1万亿，环比8月份财政收支差额扩大6000亿，助推银行体系流动性水平。本周（9月13日-9月16日），政府债券净缴款1216亿元，环比下降约1006亿元。同时，9月7日国常会提出盘活5000多亿元专项债限额的具体方案为“70%各地留用、30%中央财政统筹分配”，预计将集中在10月份发行。