债市周度思考：9月第一周利率策略思考

我们对于后续市场是看多的，重点推荐的是30年国债，我们的观点和推荐的品种跟过去两周相比没有变化。 在降息的当周，利率的快速下行引发了震荡和调整。但从过去一周的情况看，债市基本走出MLF降息后止盈盘引发的调整。从现货角度，本轮行情最强品种30年国债已经回到前低附近 ，跌破了降息那个周五（8.19）收盘价3.116，10年国债离8.19收盘价还差1.5bp，交易所30年019547已经大幅突破，8.19收盘价为101.717，9.2日收盘价为102.656。 从期货角度，T2212周五收盘价101.605，高于8.19日收盘价101.59，从周K线看，无论是T，TF还是TS，均呈现两阳夹一阴走势，是非常明显的上涨趋势。 我们在过去两周一直强调一个逻辑，上半年交易资金面，下半年交易基本面。上半年资金面的逻辑需要结合货币政策跨周期的节奏，要有一定的逆向思维，在基本面处于雾天开车的状态下，要么坚持套息策略，要么用区间震荡思路进行高频的利率交易；下半年基本面的逻辑则需要思考本轮经济下行深层次的逻辑是什么，只要底层逻辑没有变化，那么交易衰退就会有很强的确定性，反而不能频繁上下车，因为随时都有可能踏空。 从高频数据预测和分项数据看，8月宏观指标与上月实际值相比，前期较为弱势的进口、社零、贷款、房地产融资可能小幅回升，但难以对经济形成充足的支撑。同时前期经济增长较为依仗的基建、出口等则相对走弱。 当前经济恢复的斜率决定央行对货币收敛的态度是更温和的，叠加深圳、成都疫情点状爆发，总量货币政策不具备力度减弱的条件。9月份6000亿MLF到期，四季度2万亿MLF到期，市场存有降准置换MLF预期 1.都觉得是底就肯定不是底 我们对于后续市场是看多的，重点推荐的是30年国债，我们的观点和推荐的品种跟过去两周相比没有变化。 在降息的当周，利率的快速下行引发了震荡和调整。但从过去一周的情况看，债市基本走出MLF降息后止盈盘引发的调整。从现货角度，本轮行情最强品种30年国债已经回到前低附近，跌破了降息那个周五（8.19）收盘价3.116，10年国债离8.19收盘价还差1.5bp，交易所30年019547已经大幅突破，8.19收盘价为101.717，9.2日收盘价为102.656。从期货角度，T2212周五收盘价101.605，高于8.19日收盘价101.59，从周K线看，无论是T，TF还是TS，均呈现两阳夹一阴走势，是非常明显的上涨趋势。 我们在过去两周一直强调一个简单粗暴的逻辑，上半年交易资金面，下半年交易基本面。上半年资金面的逻辑需要结合货币政策跨周期的节奏，要有一定的逆向思维，在基本面处于雾天开车的状态下，要么坚持套息策略，要么用区间震荡思路进行高频的利率交易；下半年基本面的逻辑则需要思考本轮经济下行深层次的逻辑是什么，只要底层逻辑没有变化，那么交易衰退就会有很强的确定性，反而不能频繁上下车，因为随时都有可能踏空。 其实对于投资交易而言，逻辑越是简单粗暴，传播度就能越广，就越容易形成一致预期。往往特别绕、特别复杂的逻辑推演，可能会陷入钻牛角尖，甚至是自娱自乐的尴尬境地，属于一叶障目。我们认为，当前债市做多的逻辑非常简单，就是经济预期在持续下修，只要经济预期还有下修空间，那么利率下行就有空间。 在过去半年中，很多投资者把本轮经济下行归结为地产周期下行，认为只要地产松绑政策频出，经济离企稳复苏就不远了，但底层逻辑是过去20年驱动经济向上的土地财政模式被颠覆，新的发展模式要么体量还小，要么还处于探索过程之中，在新旧模式交替过程中，稳增长的压力会变得非常大。 也有很多投资者认为本轮经济下行是疫情反复或换届周期造成，认为一旦疫情拐点出现，或人事确定，经济就会自发的恢复活力。我们不能说这种观点不对，毕竟6月份绝大多数投资者都一度相信疫后复工所带来的的复苏有一定持续性，但狼来了的故事讲太多以后，市场又会产生新的学习效应，从过去对稳增长效果深信不疑，到现在对稳增长效果将信将疑。 以上如此种种，反映到利率运行的结果，就是7月5日以来的长端利率下行行情相对上半年变得非常流畅，降息前10年国债低点到高点回调也就在2~3bp，降息后因为利率大幅下行，低点到高点回调目前看在5~6bp，我们认为这就是调整的极限，当越来越多人意识到行情已经从资金面驱动切换到基本面驱动后，因为账户自身利率债久期普遍较低，本能反应一定是逢调整上车、加久期。 当前这种加久期操作，具有很强群众基础，高频数据显示过去1~2周公募债基久期中位数出现明显上升，但从盘面上来看，市场情绪表现得仍然理性且克制，我们认为这种加久期行为可能并非是进攻目的，防御性居多，反而使得本轮利率下行行情有了更强的持续性。总的来说，我们认为目前利率下行的趋势是非常明确的。 1194939 2.从高频数据看8月经济金融数据 从高频数据预测和分项数据看，8月宏观指标与上月实际值相比，前期较为弱势的进口、社零、贷款、房地产融资可能小幅回升，但难以对经济形成充足的支撑。同时前期经济增长较为依仗的基建、出口等则相对走弱。 从高频数据看，猪价环比止跌、菜价环比上行但CPI同比预测几乎持平；玻璃与动力煤、混凝土价格涨跌互现，PPI同比预测保持低位；中国出口集装箱运价指数CCFI环比延续回落但汽车全钢胎开工率和唐山高厂高炉开工率环比回升，进出口同比预测略微下修；电影票房收入环比大幅回落但乘用车日均零售销量环比回升起到支撑，新增社融信贷预测小幅下修，同时，由于本月政府债发行减少，但月末督导组对信贷的督促可能上升，最终导致社融可能低于去年同期，但信贷将有所恢复；建材综合指数环比由负转正反映高温缓解后基建地产施工进度有所加快，但百城成交土地溢价率和百城成交土地占地面积环比继续回落、30城商品房成交面积环比略升显示房企纾困政策推进下房企拿地意愿依然较低迷，5年期LPR调降等短期内对地产销售的刺激作用有限。 结合我们在8月29日发布了《中国宏观调查问卷》，针对未来债市投资者关注的宏观方面的主要问题进行了调查。债市投资者多数认为高温及散发疫情扰动下经济复苏的斜率将继续放缓，8月基本面回升幅度有限：CPI上行幅度有限，PPI下行趋势未变；社融信贷环比回升但大概率弱于去年同期；出口同比继续上行概率不大；生产、投资、消费及就业持平或略有改善。落脚到债市，即将陆续公布的8月经济基本面数据对长债或较为友好，若疫情等不利因素扰动下9月份高频数据表现一般，旺季不旺的基本面或催化做多力量再次集中爆发，长端利率将有继续下行的机会。 总体而言，通胀偏低大概率不会掣肘央行货币政策，对债市形成支撑。 而债券投资者对经济整体偏悲观，可能使得较弱的经济恢复不会对债市提供边际利多信息。但是债券投资者对出口相对看好，对社融相对悲观，如果8月出口表现不佳而社融恢复相对较强的话，可能提供短期的波段机会。 3.9月银行间资金面展望仍然乐观 首先对央行意图下合意资金价格的探究。当前经济恢复的斜率决定央行对货币收敛的态度是更温和的，叠加深圳、成都疫情点状爆发，总量货币政策不具备力度减弱的条件。9月份6000亿MLF到期，四季度2万亿MLF到期，市场存有降准置换MLF预期。1年期同业存单低于1年期MLF近80bp，商业银行续作MLF动力较低，但MLF缩量会直接减少基础货币的投放量。经济自然增长过程中，超储不断被转化成法准，也需要央行去补充超额存款准备金。通过降准置换MLF，能节约商业银行1年2.75%的成本，有助于进一步降低社会融资成本。但在央行跨周期的思路下，很难去具体判断降准置换MLF会在哪个月份落地。 其次，按照传统资金供需缺口分析框架，跟踪财政存款、外汇占款、M0、法定存款准备金等资金供给因素和全市场正回购余额、隔夜占比等资金需求因素，判断资金供给和资金需求的均衡关系。 当前主要宏观逻辑是社会有效需求不足，从剔除能源和食品的核心CPI低位向下、青年失业率逼近20%、社融总量结构待改善等都指示社会的有效需求不足，商业银行资产荒则是社会有效需求不足的表象。 土木建筑业PMI近几个月都处于荣枯线以上，但水泥、沥青、挖掘机产销等高频数据却未见好转，两者背离的原因在于以基建为主的实物工作量形成速度较慢，难以填补地产产业链的融资缺口，商业银行信贷投放在9月份大幅转好的概率较低，因此本轮商业银行资产荒持续时间有望超预期，商业银行作为资金传导链条的“上游”能保障银行间资金供给的稳定性。 同时，9月份是财政支出大月，近五年支出大于收入近1万亿，环比8月份财政收支差额扩大6000亿，利多资金面。本月增值税缴纳截止日是在本月20日，银行走款日是本月21-22日，相对比较晚一些。国庆假期前，居民会有一定的取现需求，过去5年9月份M0平均增加值为2000亿元左右，利空资金面。 最后，当周（8月29日-9月2日）同业存单收益率下行主要原因在于8月末财政集中投放下，银行间资金面由紧转松。7、8月份同业存单净发行量分别为-3027亿、-3552亿，间接反映出商业银行资产负债缺口不大、提价募量意愿较低。9月份同业存单到期1.3万亿，叠加改善季末指标意愿，中上旬商业银行或有小幅提价，但在狭义流动性充裕环境下，同业存单收益率回升的幅度有限。