新力量New Force 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 總第 4123 期 2022 年 9 月 8 日 星期四 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 研究觀點 【大市分析】 市場避險意識仍在升溫 【公司研究】 三一國際（00631，買入）：海外銷售迎來爆發式增長，海外業務再造一個三一國際 英偉達（NVDA，買入）：遊戲 GPU 需求減弱，資料中心業務穩健但遭出口限制 評級變化 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中 71 號永安集團大廈 19 樓 諮詢熱線：400-882-1055 服務郵箱：Service@firstshanghai.com 網址：www.mystockhk.com 新 旧新旧变动新旧变动新旧变动三一国际631买入 买入 11.8012.81-8%0.6240.5837%0.7680.70010%英伟达（美元）NVDA买入 买入 210.00 250.00-16%2.0003.800-47%4.1004.600-11%2022年EPS(港元)2023年EPS(港元)公司代码评级目标价(港元） 第一上海 新力量 New Force - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 【大市分析】 首席策略師 葉尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 市場避險意識仍在升溫 9 月 7 日，港股連跌五日繼續下探尋底，恒指再跌了有接近 160 點，19000 點關口一度失守，創接近 6 個月以來的新低。目前，市場避險的意識仍高，因此，雖然港股已下打到了低位水準，但是資金趁低大舉抄進的意願依然未現，大市成交量持續低企不足 900 億元。在全球主要央行繼續收緊貨幣下，尤其是美聯儲進入 9月開始加倍縮表每月額度達到 950 億美元，環球資金的避險意識都明顯升溫了，都以美元作為最終的避風港。正如我們近日不斷指出，美元 DXY 指數已上拉至 110的 20 年來最高水準，目前仍處於上升勢頭。而在美元創新高的同時，對其他國家貨幣構成的壓力就大了，其中，南韓圜創出 13 年來的新低，歐元創了差不多 20年的新低，日圓更是 24 年來的新低，而人民幣也調貶到了接近 7 算，是兩年來的低位水準。走勢上，港股仍處於短期尋底的行情發展，操作上要提高謹慎警惕性，建議一方面要預留一些現金，另一方面可以先做好名單準備來撿便宜。 港股持續尋底走勢，盤中曾一度下跌 384 點低見 18819 點，在破了 19000 點關口後有一些修復，但是彈性依然不大，空頭依然是目前市況的主導。指數股繼續分化，其中，半導體板塊有相對突出表現，中芯國際(00981)走了一波三連漲再漲了有 1.16％，深改委會議指出要重點研發具有先發優勢的關鍵技術，估計是刺激推動的消息因素。另一方面，國際金融股的壓力有進一步加劇傾向，匯控(00005)跌了有 2.04％正式下探至 250 日線，友邦保險(01299)更是跳空下挫 1.88％有伸延跌勢傾向。雖然加息對金融股來說是相對有利的，但是觀乎國際金融股目前的弱勢，似乎市場更多是在擔心全球經濟放慢甚至有衰退可能、將會對金融股的放貸業務帶來衝擊。 恒指收盤報 19044 點，下跌 158 點或 0.82％。國指收盤報 6513 點，下跌 43 點或0.65％。恒生科指收盤報 4014 點，下跌 53 點或 1.29％。另外，港股主機板成交量有 861 億多元，而沽空金額有 161.8 億元，沽空比例 18.79％持續高企。至於升跌股數比例是 565：971，日內漲幅超過 11％的股票有 44 只，而日內跌幅超過10％的股票有 32 只。港股通連續三日錄得淨流入，在週三錄得有逾 8 億元的淨流入，北水有繼續趁低逐步回流的跡象。 第一上海 新力量 New Force - 3 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 【公司研究】 鄒煒 852-25321597 wilson.zou@firstshanghai.com.hk 陳曉霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 行業 機械製造 股價 8.36 港元 目標價 11.80 港元 （+41.1%） 總市值 264.34 億港元 已發行股本 31.62 億股 52 周高/低 10.80 港元/6.85 港元 每股淨資產 3.31 港元 股價表現 三一國際（631，買入）：海外銷售迎來爆發式增長，海外業務再造一個三一國際 中期業績符合預期 公司 2022 年上半年實現收入 76.3 億元人民幣，同比增長 53.1%；綜合毛利率為23.8%，同比下滑約 0.6 個百分點，下滑主要由於銷售結構變化和國際運費上漲；歸母淨利潤 9.1 億元，同比增長 11.7%，符合預期。若剔除去年同期出售新疆子公司 1.5 億元一次性收益的影響，歸母淨利潤增速高達 37.1%。 市場地位進一步鞏固，海外銷售迎來爆發式增長 公司期內核心產品競爭力和影響力進一步提升。2022 年上半年，公司礦山裝備板塊實現收入 49.3 億元，同比大增 74.5%。公司核心產品掘進機收入同比增長72.4%，智慧掘進機和錨護引領行業。支架通過大采高、純水、新結構支架提升產品競爭力，收入顯著提升，收入同比增長 48.9%，引領綜採收入同比增長 53.3%。寬體車透過中大噸位上市以及國際市場拓展，銷量增長 105.8%，帶動礦車分部收入同比增長 148.9%；物流裝備板塊實現收入 21.5 億元，同比增長 22.5%，其中小港機收入同比增長 34.1%，主要得益於正面吊、堆高機電動化的加速推廣，市場佔有率持續創新高。公司的機器人板塊實現收入 5.5 億元，同比增長 36.9%，結構調整成效顯著，持續突破新能源、光伏、化工、電纜等外部客戶，與甯德時代、蜂巢能源等達成戰略合作，在手外部訂單 3.2 億元。海外業務方面，海外銷售迎來爆發式增長，實現銷售收入 19.3 億元，同比增長 121.9%，占收入比例 25.3%，同比提升 7.9 個百分點。 海外業務再造一個三一國際，目標價 11.80 港元，買入評級 公司目前各產品需求火爆且在手訂單非常充足，訂單已排產至明年春季甚至更遠。公司礦山裝備力爭在 2023 年國際銷售額達到 40 億元，2025 年達到 80 億元，成為礦車國內出口第一品牌。物流裝備在 2023 年國際銷售額達到 40 億元，2025年達到 70 億元，成為港機國內出口第一品牌。因此公司 2025 年國際收入將達到150 億，約等於公司一年的銷售額，將有望再造一個三一國際。公司未來將繼續貫徹落實第一品牌、國際化、電動化和數智化戰略，我們持續看好公司中長期的發展。基於煤炭行業高景氣度的持續以及國際航運供不應求的情況，給予 11.80港元的目標價，對應 22 年 20 倍的 PE 估值中樞，維持買入評級。 圖表 1: 盈利預測 資料來源：公司資料、第一上海預測 024681012截止12月31日 2020年实际 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测营业额（百万人民币）7,36410,19514,97118,75522,524变动（％）30.238.446.925.320.1净利润（百万人民币）1,0451,2591,6451,9962,412每股盈余（人民币）0.340.400.520.640.77变动（％）12.519.330.621.320.9市盈率@8.36港元（倍）22.118.614.211.79.7市净率@8.36港元（倍）2.92.72.32.01.8每股股息（人民币）0.150.140.190.230.28股息现价比率（％）1.71.72.32.73.3 第一上海 新力量 New Force - 4 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 韓嘯宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk ChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 行業 半導體 股價 134.65 美元 目標價 210.00 美元 (+55.96%) 市值 3353 億美元 已發行股本 25.0 億股 52 周高/低 132.70 美元/346.24 美元 每股淨現值 10.51 美元 股價表現 英偉達（NVDA，買入）：遊戲 GPU 需求減弱，資料中心業務穩健但遭出口限制 業績摘要 2023 財年 Q2 公司收入為 67 億美元，同比增長 3%，持平此前下調的 67 億美元公司指引和彭博一致預期。毛利率為 43.5%，同比下降 21.3pct。毛利的大幅下跌主要是由於 GPU 價格下降，對庫存及在途訂單價值進行了重新計算，共產生 13.4 億美元的費用。經營利潤為 5 億美元，同比下降 80%；經營利潤率為 7.4%，去年同期為 37.6%。Non-GAAP 淨利潤 12.9 億美元，同比下降 51%，Non-GAAP 淨利潤率為 19.3%。Non-GAAP攤薄每股收益為 0.51 美元，高於一致預期的 0.5 美元，去年同期為 1.04 美元。 受產品換代週期及乙太坊影響，遊戲 GPU 需求減弱 乙太坊 2.0 的轉移計畫導致的挖礦需求驟減、中國疫情封鎖導致的物流不暢及俄烏戰爭將對公司的遊戲業務造成了較大影響，且銷量及價格下降幅度超出預計。短期內遊戲業務的收入將維持在 20 億水準，明年上半年 40 系列中端 GPU 的發佈將改善遊戲業務收入。 高端資料中心 GPU 遭遇出口限制 目前英偉達可以在明年 3 月前繼續向美國客戶出口到中國的產品提供 A100，可以在明年 9 月前繼續履行 A100 和 H100 的訂單。按照 4 億美元的季度收入年化計算，A100及 H100 產品的銷售額為 16 億美元/年，占公司 2023 財年預計資料中心收入的 11%。但我們預計公司會為中國客戶推出特別版本 GPU 以滿足要求（如高通向華為銷售不具備 5G 功能的驍龍處理器），同時部分民用公司可能獲得出口許可。出口限制對收入的影響應占公司資料中心銷售額的 10%，總收入的 5%以內。 目標價 210 美元，買入評級 公司三季度指引大幅低於市場預期，同時資料中心業務遭遇美國政府出口限制政策。基於遊戲業務的降速及資料中心業務的增長將受影響的預測，我們預計 2023-2025 財年公司收入 CAGR 為 11.7%，GAAP EPS 的 CAGR 為 10.6%。我們採用 DCF 法對公司進行估值，考慮到美國十年期國債收益率有所下降，取 WACC 為 11%，永續增長率 3%，得出 210 美元的目標價，較現價有 55.96%的上漲空間，給予買入評級。 風險因素 晶片市場競爭、AI 計算技術路線改變、遊戲增長放緩、加密貨幣風險、自動駕駛系統競爭、中美關係。 圖表 1: 盈利預測 資料來源：公司資料、第一上海預測 050100150200250300350400截至1月30日止财政年度21财年历史 22财年历史 23财年预测 24财年预测 25财年预测总营业收入（美元百万元）16,67526,91427,24031,69237,463变动52.73%61.40%1.21%16.35%18.21%净利润4,3329,7525,06710,07312,858GAAP每股盈利（美元）1.73.82.04.15.2变动52.47%123.07%-47.42%100.79%28.17%基于134.65美元的市盈率（估）78.135.066.633.225.9每股派息（美元）0.20.20.20.20.2股息现价比0.12%0.12%0.12%0.11%0.12% 第