医药生物/医疗服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 8 锦欣生殖（01951.HK） 2022年09月04日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/9/2 当前股价(港元) 4.830 一年最高最低(港元) 14.000/4.230 总市值(亿港元) 121.56 流通市值(亿港元) 121.56 总股本(亿股) 25.17 流通港股(亿股) 25.17 近3个月换手率(%) 45.98 股价走势图 数据来源：聚源 《拟收购九洲医院、昆明和万家医院91.4%股权，加大管理运营控制，扩大协同效应—港股公司信息更新报告》-2022.4.23 《收购深圳中山医院5.46%股权，进一步加强管理控制—港股公司信息更新报告》-2022.4.14 《核心IVF业务快速增长，生育全周期服务加快布局—港股公司信息更新报告》-2022.4.1 疫情下周期数仍稳健恢复，生殖+妇儿协同效应好 ——港股公司信息更新报告 蔡明子（分析师） 古意涵（联系人） caimingzi@kysec.cn 证书编号：S0790520070001 guyihan@kysec.cn 证书编号：S0790121020007  疫情下周期数仍稳健恢复，生殖+妇儿协同效应好，维持“买入”评级 8月31日，公司发布2022H1业绩：2022H1实现营收11.38亿元（+32.5%）；实现归母净利润1.90亿元（+22.2%）；实现经调整净利润2.61亿元（+17.9%）。考虑到2022上半年疫情影响成都、深圳经营，且8月以来疫情仍较为反复，我们调整2022-2024年盈利预测，同时改变预测净利润口径，预计2022-2024年公司归母净利润（原为经调整净利润）分别为4.62（原为6.00）/6.00（原为7.85）/7.54（原为9.56）亿元，EPS分别为0.18/0.24/0.30元，当前股价对应PE分别为23.1/17.8/14.2倍，公司聚焦IVF主业，生殖+妇儿协同明显，维持“买入”评级。  成都、深圳受疫情影响收入增长放缓，周期数仍呈现逐年恢复态势 2022H1成都地区由于妇儿并表实现71%的高增长，剔除妇儿业务，IVF相关业务收入增速为2.7%；深圳地区由于周期数同比下降28%，导致收入下降20%。美国地区收入增长9%。武汉地区由于停诊收入0.07亿元，下降74%。香港地区收入0.26亿元。从周期数来看，2022H1总周期数12930个，同比2021H1下降2%。拆分来看，2022H1成都周期数同比增长12%，且预计追平2019H1周期数；深圳同比2021H1下降28%；美国增长16%，接近2019H1水平，且国际业务逐步恢复，2022H1国际周期数占比5%。由此，自2020年疫情发生以来，公司旗下医疗机构周期数逐步恢复，成都、美国基本恢复至疫情前周期数水平，深圳在2021H1本已超过2019H1水平，但由于上半年疫情反复导致下降。  国内外通过收购、合作持续扩大市占率 2022年7月，公司已将云南九洲医院、昆明和万家医院的控制权增至约96.5%，拟在2022年下半年对九洲医院进行装修，扩大产能；扩大深圳中山医院控股权至99.9%，收购物业作为新大楼，其面积为现有物业的近5倍。武汉锦欣医院于7月开诊。2022年8月，HRC Fertility通过自建的圣地亚哥诊所正式运行。  风险提示：辅助生殖服务机构整合不及预期；中高端特需服务增长不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,426 1,839 2,471 2,968 3,412 YOY(%) -13.5 28.9 34.4 20.1 14.9 净利润(百万元) 252 340 462 600 754 YOY(%) -29.8 17.1 26.2 21.5 23.8 毛利率(%) 39.7 38.9 37.8 39.4 41.4 净利率(%) 17.6 18.5 18.7 20.2 22.1 ROE(%) 3.5 4.0 5.1 6.2 7.3 EPS(摊薄/元) 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 P/E(倍) 42.4 31.4 23.1 17.8 14.2 P/B(倍) 1.5 1.2 1.2 1.1 1.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 注：汇率为2022年9月3日值，即港币:人民币=1.2:1；币种为人民币。 -80%-60%-40%-20%0%20%2021-092022-012022-05锦欣生殖恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 8 目 录 1、 成都、深圳受疫情影响收入增长放缓，周期数仍呈现逐年恢复态势 ................................................................................. 3 2、 国内外通过收购、合作持续扩大市占率，生殖+妇儿协同效应好 ....................................................................................... 4 3、 强大运营能力下，特需业务渗透率持续提升，内部人才培养体系扩充人才储备 ............................................................. 5 4、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 5 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 6 图表目录 图1： 公司旗下医疗机构周期（个）数逐步恢复 ........................................................................................................................ 4 表1： 2022H1成都、深圳地区收入（亿元）受疫情影响较大 .................................................................................................. 3 表2： 锦欣生殖盈利预测 ............................................................................................................................................................... 6 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 8 1、 成都、深圳受疫情影响收入增长放缓，周期数仍呈现逐年恢复态势 8月31日，公司发布2022H1业绩：2022H1实现营收11.38亿元（+32.5%）；实现归母净利润1.90亿元（+22.2%）；实现经调整净利润2.61亿元（+17.9%）；实现EBITDA 3.33亿元（+35.0%）；实现经调整EBITDA 3.84亿元（+28.4%）；实现经营现金流净额2.73亿元（+56.5%）；摊薄EPS 0.07元（+0.01元）。经调整EPS 0.10元（+0.01元）。 按照业务来看，2022H1成都、深圳受疫情影响ARS收入分别下降5%、20%，成都管理服务收入实现83%的较高增长，主要系公司委聘成都西囡医院的知名医生于锦江生殖中心担任中心主任，令锦江生殖中心所进行的IVF治疗周期数目显着增加，美国管理服务收入基本持平，深圳辅助医疗服务收入和该地区ARS业务收入同样下降20%，美国辅助医疗服务收入实现超过翻倍增长，主要系2022年4月起公司将RSA中心进行的IVF治疗所产生的收益重新分类为流动手术中心设施服务的一部分所致，此外，2022H1新增妇儿业务及药耗设备销售，增加2.8亿元收入（该业务收入同比增长14%）。 按照地区来看，2022H1成都地区由于妇儿并表实现71%的高增长，剔除妇儿业务，IVF相关业务收入增速为2.7%；深圳地区由于周期数同比下降28%，导致收入下降20%，成都、深圳地区受疫情影响较大。美国地区收入增长9%。武汉地区由于停诊收入0.07亿元，下降74%。香港地区收入0.26亿元。 表1：2022H1成都、深圳地区收入（亿元）受疫情影响较大 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 ARS业务 成都 2.76 3.20 3.74 3.55 yoy 14% 16% 17% -5% 深圳 1.46 1.10 1.85 1.48 yoy 30% -25% 68% -20% 管理服务 成都 0.71 0.11 0.36 0.66 yoy 75% -85% 230% 83% 美国 2.70 1.46 2.01 2.00 yoy -46% 37% 0% 辅助医疗服务 深圳 0.15 0.11 0.22 0.17 yoy -8% -27% 105% -20% 美国 0.13 0.15 0.17 0.38 yoy 12% 20% 118% 妇儿业务及药耗设备销售 成都 2.81 成都小计 3.47 3.31 4.10 7.01 yoy 23% -5% 24% 71% 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 8 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 深圳小计 1.61 1.20 2.07 1.66 yoy 25% -25% 72% -20% 美国小计 2.83 1.61 2.18 2.38 yoy 46% 36% 9% 武汉 0.25 0.07 香港 0.26 收入总计 7.91 6.12 8.59 11.38 yoy 92% -23% 40% 32% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 从周期数来看，2022H1总周期数12930个，同比2021H1下降2%，同比2019H1下降3.6%。拆分来看，2022H1成都周期数同比增长12%，且预计追平2019H1周期数；深圳同比2021H1下降28%；美国增长16%，接近2019H1水平，且国际业务逐步恢复，2022H1国际周期数占比5%。由此，自2020年疫情发生以来，公司旗下医疗机构周期数逐步恢复，成都、美国基本恢复至疫情前周期数水平，深圳在2021H1本已超过2019H1水平，但由于上半年疫情反复导致下降。 在以上周期数的条件下，我们对客单价进行拆分，用辅助生殖相关业务整体收入进行计算，同比2021H1，预计2022H1成都单周期价格下降5%-10%，深圳单周期价格增长5%+，预计与深圳将小型特需业务升级有关，美国单周期价格下降5%-10%。 图1：公司旗下医疗机构周期（个）数逐步恢复 数据来源：公司公告、开源证券研究所 从盈利能力来