医疗保健业/药品及生物科技 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 7 锦欣生殖（01951.HK） 2021年10月20日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/10/20 当前股价(港元) 13.260 一年最高最低(港元) 24.550/9.210 总市值(亿港元) 332.51 流通市值(亿港元) 332.51 总股本(亿股) 25.08 流通港股(亿股) 25.08 近3个月换手率(%) 44.03 股价走势图 数据来源：聚源 《港股公司信息更新报告-上半年IVF业务量价齐升，扩张加速下下半年有望持续高增长》-2021.9.2 《港股公司信息更新报告-拟收购云南优质标的，扩大西南地区布局，形成业务优势互补》-2021.6.21 《港股公司首次覆盖报告-强运营、稳扩张，构建国际化辅助生殖服务版图》-2021.4.18 全资收购锦欣妇儿，ARS+妇儿完善全生命周期服务 ——港股公司信息更新报告 蔡明子（分析师） 古意涵（联系人） caimingzi@kysec.cn 证书编号：S0790520070001 guyihan@kysec.cn 证书编号：S0790121020007 ⚫ 全资收购锦欣妇儿，ARS+妇儿完善全生命周期服务，维持“买入”评级 10月19日，公司公告称，拟以30亿元人民币收购JINXIN Medical Management (BVI) Group Limited的全部已发行股本，收购标的全资持有四川锦欣妇女儿童医院，该院为全国最大的民营单体妇儿医疗机构，与锦欣生殖同属于锦欣集团，此次收购体现了锦欣集团大股东将优质资产注入上市公司的决心，表明大股东对上市公司发展长期看好。锦欣生殖管理层医疗背景深厚，具备可复制管理输出能力，持续延伸产业链实现各业务协同，且不断推进创新业务布局，长期成长空间大。考虑到并购增厚公司业绩，我们上调2022-2023年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为3.50/6.25（原为5.12）/8.0（原为6.52）亿元，当前股价对应PE分别为78.3/43.8/34.2倍，维持“买入”评级。 ⚫ 收购标的稀缺，估值合理，绑定原股东利益助力长期发展 从收购价格来看，按照2021年业绩承诺指标（净利润1亿元），对应PE为30倍，按照2022年业绩承诺指标（净利润1.3亿元），对应PE为23倍，鉴于锦欣妇儿为全国最大的民营单体妇儿医疗机构，且通过国际JCI认证并具备三甲资质，服务量在当地名列前茅，标的稀缺性强，且其业绩承诺预计2022年净利润增速达到30%，可以给予一定估值溢价，此次收购价格合理。 ⚫ 延伸产业链，增强客户黏性，进一步降本增效，优化扩张路径 此次收购影响：（1）实现大股东利益的一致性；（2）纵向来看，通过整合ARS及妇儿医疗资源，能够以ARS刚需为入口，提供备孕、怀孕、产检、分娩及产后一体化服务，由此增强客户黏性乃至培养终身忠诚客户。横向来看，通过打造ARS+妇儿的成都范本，有利于未来将产业布局至全国其他地区；（3）ARS+妇儿业务有望实现多方面协同，不仅降低单位平均管理费用，而且在采购支出、人才科研支出、销售费用方面同样降低单位成本，实现整个集团经济效益的大幅提高；（4）ARS与妇儿的结合有利获取各自领域的牌照资质，优化扩张路径。 ⚫ 风险提示：辅助生殖服务机构整合不及预期；美国业绩恢复因疫情而不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,648 1,426 1,724 3,009 3,741 YOY(%) 78.8 -13.5 20.9 74.5 24.4 净利润(百万元) 410 252 350 625 800 YOY(%) 145.9 -38.6 39.0 78.8 27.9 毛利率(%) 49.5 39.7 42.6 35.9 36.0 净利率(%) 24.8 17.6 20.3 20.8 21.4 ROE(%) 5.44 3.5 4.6 7.6 8.8 EPS(摊薄/元) 0.2 0.1 0.1 0.2 0.3 P/E(倍) 66.9 108.9 78.3 43.8 34.2 P/B(倍) 3.6 3.8 3.6 3.3 3.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 注：汇率为2021年10月20日值，即港币:人民币=1.2:1 -50%0%50%100%150%2020-102021-022021-062021-10锦欣生殖恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 7 目 录 1、 交易情况：估值合理，原股东进行业绩承诺并可以溢价转股增强交易安全性 ................................................................. 3 2、 标的情况：妇儿领域稀缺优质标的，提供高增值服务拓宽发展空间 ................................................................................. 3 3、 收购影响：通过延伸产业链，提升客单天花板，进一步降本增效，优化扩张路径 ......................................................... 4 4、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 4 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 5 图表目录 表1： 锦欣生殖盈利预测 ............................................................................................................................................................... 4 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 7 1、 交易情况：估值合理，原股东进行业绩承诺并可以溢价转股增强交易安全性 10月19日，公司发布公告称：拟以30亿元人民币收购JINXIN Medical Management (BVI) Group Limited的全部已发行股本，该收购标的为JINXIN Hospital Management (Cayman) Company Limited的全资子公司，由此，收购标的将为公司全资拥有。收购标的全资持有四川锦欣妇女儿童医院（下称“锦欣妇儿”），锦欣妇儿为全国最大的民营单体妇儿医疗机构，与锦欣生殖同属于锦欣集团，此次收购体现了锦欣集团大股东将优质资产注入上市公司的决心，表明大股东对上市公司发展长期看好。 收购对价30亿元人民币将通过以下方式偿付：（1）15亿元（50%）将于完成时通过向卖方发行可换股债券偿付；（2）12亿元（40%）将于完成时通过向卖方进行现金偿付；（3）3亿元（10%）将于2022年3月31日或之前通过向卖方作出现金付款偿付。就可转债支付而言，此次可转债转换期从发行日的次日至2023年3月31日，年化利率为0.75%，且若2022年的业绩未达成，可延长锁定期至2023年9月30日，此外，该可转债可以溢价转股，转股价位15港元/股，较本次收购协议签署日前一天的收盘价格溢价20.19%，绑定原股东的利益，助力长期发展。 从收购价格来看，本次收购价格合理：按照2021年业绩承诺指标（净利润1亿元），对应PE为30倍，按照2022年业绩承诺指标（净利润1.3亿元），对应PE为23倍，鉴于锦欣妇儿为全国最大的民营单体妇儿医疗机构，标的稀缺性强，且其业绩承诺预计2022年净利润增速达到30%，可以给予一定估值溢价，此次收购价格合理。 2、 标的情况：妇儿领域稀缺优质标的，提供高增值服务拓宽发展空间 收购标的分别间接持有锦欣妇儿、成都健康、锦迈实验室90%、100%、51%股权，并透过和锦逸弘康的合约安排控制锦欣妇儿剩余10%股权。 锦欣妇儿为全国最大的民营单体妇儿医疗机构，于2017年成为西南首家通过国际JCI认证的三级妇女儿童医院并于2021年获批三甲。从业务情况来看，锦欣妇儿年门诊量60万人次，自成立以来已有超过10万名婴儿出生，服务量在当地排名前列，且锦欣妇儿利用其优质服务体验实现差异化发展。从管理情况来看，CEO段涛是妇儿领域的知名专家之一，曾任同济大学附属上海市第一妇幼保健院院长，拥有丰富临床诊疗及医院管理经验，此外，锦欣妇儿还与多家医院形成医联体，发挥“总部医院”职能，拥有强大的对外赋能能力。 成都健康、锦迈实验室主要为公司以及收购标的集团下属医疗机构分别提供集中采购及供应链服务、实验室检测及病理相关检测服务，预计能够实现降本增效。 收购标的财务情况：2019、2020、2021H1收入分别为4.12、3.53、2.25亿元，净利润分别为0.62、0.39、0.47亿元，2020年同比2019年收入利润下降主要受疫情以及创三甲、人才引进导致成本费用增加的影响，随着疫情缓解，预计2021净利润 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 7 不低于1亿（同比2019年增长61%），预计2022年净利润不低于1.3亿（预计同比2021年增长30%）。 3、 收购影响：通过延伸产业链，提升客单天花板，进一步降本增效，优化扩张路径 （1）实现大股东利益的一致性：通过拟收购锦欣妇儿，锦欣集团的两大核心资产均将纳入上市公司体系，在共同文化价值观和领导力的基础下，不仅降低了此次交易的整合风险，而且使得大股东利益更加一致。 （2）延伸产业链，实现业务协同：纵向来看，通过整合ARS及妇儿医疗资源，能够以ARS为服务入口，提供备孕、怀孕、产检、分娩及产后一体化的健康管理和升级服务，利于各服务环节的转诊及导流，由此增强客户黏性乃至培养终身忠诚客户。横向来看，通过打造ARS+妇儿的成都范本，有利于未来将产业布局至全国其他地区。 （3）成本端降本增效更为显著：ARS+妇儿业务有望实现多方面协同，不仅降低单位平均管理费用、大型医疗器械的平均单位成本等，而且在采购支出、人才科研支出、销售费用方面同样降低单位成本，实现整个集团经济效益的大幅提高。 （4）ARS与妇儿的结合有利获取各自领域的牌照资质，优化扩张路径：一方面，针对行业稀缺牌照，国家优先考虑兼备两者的高水平服务机构，由此，ARS与妇儿的结合能大幅提升机构竞争力；另一方面，由于辅助生殖牌照壁垒较高，集团扩张路径依赖并购已有牌照，收购成本较高，但通过打通ARS和妇儿业务，不仅能够提高自建医院的牌照申请机会、缩短牌照获取时间，而且通过妇儿医院申请ARS牌照能够降低收购成本，有助打破目前的扩张限制。 4、 盈利预测与投资建议 锦欣生殖经过多年深耕细作，在中国、美国、东南亚持续布局，年取卵周期数国内民营第一、综合前三，美国西部第一。公司管理层医疗背景深厚，具备可复制管理输出能力，持续延伸产业链实现各业务协同，且不断推进创新业务布局，长期成长空间大。考虑到并购增厚