经营利润持续释放，大力推进产业链一体化

事件：公司发布2022年半年报，2022年H1公司营业收入144.44亿元，同比+255.4%；归母净利润72.54亿元，同比+412%。其中2022年Q2公司营业收入90.78亿元，同比+269.4%，环比+69.2%；归母净利润37.28亿元，同比+296.4%，环比+5.8%。 锂系列产品或量价齐增。（1）量：公司现有3.1万吨碳酸锂、8.1万吨氢氧化锂产能，上半年或有序释放。（2）2022年H1碳酸锂、氢氧化锂含税均价依次为44.7、42.5万元/吨，同比增幅可观。（3）成本及利润方面：公司精矿主要来源为Pilbara及Mt Marion，据PLS及MRL公告及我们测算，Pilbara方面，2022年H1销售精矿19.1万吨、均价3772美元/吨、对应单吨锂盐利润16.8万元/吨LCE，其中2022年Q2销售精矿13.24万吨、均价4267美元/吨、对应单吨锂盐利润16.3万元/吨LCE。Mt Marion方面，2022年H1销售精矿23.5万吨、均价2368美元/吨、对应单吨锂盐利润24.3万元/吨LCE，其中2022年Q2销售精矿14.1万吨、均价2645美元/吨、对应单吨锂盐利润25万元/吨LCE。 资源项目多点开花，预计长期资源自供比例将达到70%左右。公司在原料端布局了锂辉石（Mt Marion、Pilbara、宁都河源等）、盐湖（Cauchari-Olaroz、Mariana、一里坪盐湖、锦泰钾肥等）及锂云母、黏土等多种矿山资源。公司已拥有权益资源量3453万吨，其中锂精矿368万吨LCE，盐湖2040万吨LCE，云母163万吨LCE，黏土882万吨LCE，锂资源储量全球领先。据公告，2022年H1公司完成全资收购Bacanora从而直接加间接合计持有Sonora 100%权益，该项目一期规划2万吨氢氧化锂产能，预计于2024年投产。另据公告，Cauchari-Olaroz 4万吨产能项目已于2022年8月开始单模块调试工作，预计于2022年底至2023年上半年逐渐释放产能，Goulamina一期50.6万吨精矿预计于2023年投产，Mt Marion预计于2022年底扩产至60万吨SC6。2022年H1公司也通过新余赣锋矿业获取上饶松树岗钽铌矿项目62%股权，未来也有望贡献一定资源增量。随着资源项目的持续推进，据公开的投资者问答，公司预计长期资源自供比例将达到70%左右。 电池产能规划大幅度提升，高品质锂箔或为固态电池保驾护航。电池产能规划大幅提升。赣锋锂电已建成7GWh（动力电池一期3 GWh +二期4 GWh）磷酸铁锂动力及储能电池产线，第一代固态电池2GWh将于2022年 H2 陆续投产。另外公司电池产能规划大幅提升，赣锋锂电动力电池二期拟增加5GWh至10GWh，重庆赣锋拟增加10GWh至20GWh，另外拟新建动力电池三期6GWh电池产能。同时公司在固态电池领域已实现突破，现有2150吨金属锂产能并拟扩建金属锂产品产能，或为未来固态电池技术提供保障，特别锂箔是固态电池负极的关键材料，赣锋锂业凭借自身的冶炼加工能力在锂箔物理性能及规模化上行业领先。 回收产能规划领先，长期目标是回收提锂贡献占比达到30%。公司现有2万吨磷酸铁锂、1.4万吨三元电池处理能力，其中锂综合回收率在90%以上，镍钴金属回收锂95%以上。公司预计至2023年磷酸铁锂处理能力达5万吨、三元电池处理能力达5万吨，形成回收电池料产电池级碳酸锂5000吨、三元前驱体2万吨，希冀成为全国最大的磷酸铁锂回收企业，废旧电池处理能力行业前三。以及据公告，在更长期的产能规划中，公司预计锂电池回收提锂产能占公司的总提锂产能比例将达到30%。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为367.82、462.87、554.52亿元，实现净利润168.57、191.19、227.85亿元，对应EPS分别为8.36、9.48、11.3元/股，目前股价对应PE为10.1、8.9、7.4倍。上调至“买入-A”评级，6个月目标价120元/股。 风险提示：需求不及预期，锂价大幅波动，项目进展不及预期 1.事件：公司发布2022年半年报 公司发布2022年半年报，2022年H1公司营业收入144.44亿元，同比+255.4%；归母净利润72.54亿元，同比+412%。其中2022年Q2公司营业收入90.78亿元，同比+269.4%，环比+69.2%；归母净利润37.28亿元，同比+296.4%，环比+5.8%。 2.公司经营情况分析 锂系列产品贡献主要营收及毛利。2022年H1锂系列产品营收121.37亿元，同比+309.9%，占总营收比例84%；锂系列产品毛利率68.4%，贡献毛利82.98亿元、占比94.9%。2022年H1电池业务营收18.8亿元，同比+146.1%，占总营收比例13%；电池业务毛利率15.3%，贡献毛利2.87亿元、占比3.3%。 图1：公司营业收入结构（百万元） 图2：公司营业成本结构（百万元） 图3：公司毛利结构（百万元） 图4：公司各产品毛利率 锂系列产品或量价齐增。（1）量：公司现有3.1万吨碳酸锂、8.1万吨氢氧化锂产能，上半年或有序释放。（2）2022年H1碳酸锂、氢氧化锂含税均价依次为44.7、42.5万元/吨，同比增幅可观。（3）成本及利润方面：公司精矿主要来源为Pilbara及Mt Marion，据PLS及MRL公告及我们测算，Pilbara方面，2022年H1销售精矿19.1万吨、均价3772美元/吨、对应单吨锂盐利润16.8万元/吨LCE，其中2022年Q2销售精矿13.24万吨、均价4267美元/吨、对应单吨锂盐利润16.3万元/吨LCE。Mt Marion方面，2022年H1销售精矿23.5万吨、均价2368美元/吨、对应单吨锂盐利润24.3万元/吨LCE，其中2022年Q2销售精矿14.1万吨、均价2645美元/吨、对应单吨锂盐利润25万元/吨LCE。 费用及税金（11.06亿元）仍是当期损益中重要的减项，其中研发费用明显提升。其中管理费用3.54亿元，同比+229.4%，主要系计提股权激励费用及公司规模扩大相应的管理成本增加所致；研发费用5.33亿元，同比+479.6%，主要涉及固态电池、锂电回收、提锂技术、动力及储能电池领域的技术研发。 2022年H1公允价值变动收益-8.67亿元，Pilbara金融资产价值浮亏。据我们测算，公司间接持有Pilbara1.73亿股（PLS官网数据），2022年H1 Pilbara股价下跌0.91澳元，约对应公允价值变动损失7.36亿元人民币。 2022年H1投资收益15.82亿元，主要是RIM、五矿盐湖、腾远钴业等权益法核算的长期股权投资产生的投资收益。其中RIM（公司持股50%，主营MtMarion等）确认投资收益10.16亿元，五矿盐湖（公司持股49%）确认投资收益6.34亿元，腾远钴业（公司持股6.09%）确认投资收益0.39亿元。 图5：2022年H1公司归母利润拆解（百万元） 图6：2022年H1公司归母利润各项同比变动（百万元） 图7：三费占比持续优化（百万元） 图8：研发费用大幅提升 业务快速扩张期，多渠道补充现金流。2022年H1公司账面货币资金达66.5亿元、占总资产比例为12.13%，经营性现金流净额21亿元、同比+232.6%。资产负债率36.1%、相比2021年末上升3.1pct，主要系为项目建设新增长期借款所致（同比+23.57亿元）。 图9：公司经营性现金流持续扩张（百万元） 图10：公司资产负债率维系低位 3.资源项目持续推进，锂盐产能稳步扩张 公司当前资源量约3453万吨LCE。公司在原料端布局了锂辉石（Mt Marion、Pilbara、宁都河源等）、盐湖（Cauchari-Olaroz、Mariana、一里坪盐湖、锦泰钾肥等）及锂云母、黏土等多种矿山资源。截止报告日，公司已拥有权益资源量3453万吨，其中锂精矿368万吨LCE，盐湖2040万吨LCE，云母163万吨LCE，黏土882万吨LCE，锂资源储量全球领先。 资源项目多点开花，预计长期资源自供比例将达到70%左右。据公告，2022年H1公司完成全资收购Bacanora从而直接加间接合计持有Sonora100%权益，该项目一期规划2万吨氢氧化锂产能，预计于2024年投产。另据公告，Cauchari-Olaroz4万吨产能项目已于2022年8月开始单模块调试工作，预计于2022年底至2023年上半年逐渐释放产能， Goulamina一期50.6万吨精矿预计于2023年投产，MtMarion预计于2022年底扩产至60万吨SC6。 2022年H1公司也通过新余赣锋矿业获取上饶松树岗钽铌矿项目62%股权，未来也有望贡献一定资源增量。随着资源项目的持续推进，据公开的投资者问答，公司预计长期资源自供比例将达到70%左右。 表1：公司权益储量约3453万吨LCE，并仍存在大幅提升的预期（截至2022年H1） 中长期指引清晰，冶炼产能或稳步提升。公司现有3.1万吨碳酸锂、8.1万吨氢氧化锂、2150吨金属锂产能，在建及规划项目包括丰城年产5万吨锂电新能源材料项目、达州年产5万吨电池级基础锂盐项目、年产7000吨金属锂及锂材项目等。据公司公告，公司计划于2025年形成冶炼产能总计年产30万吨LCE，远期形成不低于60万吨LCE的锂产品供应能力。 公司在扩展冶炼产能的同时也积极发挥自身优势同产业链的公司合作。公司凭借强大的产品体系与品质已与包括特斯拉、LG化学、优美科、德国宝马、德国大众等在内的优质客户建立起长期合作关系。另据公告，公司与富临精工签署《项目投资合作协议》，双方共同投资设立合资公司（公司持股40%，富临精工持股60%），并以该合资公司为主体新建年产20万吨磷酸二氢锂一体化项目，项目拟分期实施，一期产能3万吨/年，据合作协议，公司将保障合资公司的硫酸锂供应。 表2：公司主要锂化工品产能情况 4.电池产能规划大幅度提升，高品质锂箔或为固态电池保驾护航 电池产能规划大幅提升。据公告，赣锋锂电已建成7GWh（动力电池一期3GWh +二期4GWh）磷酸铁锂动力及储能电池产线，第一代固态电池2GWh将于2022年 H2 陆续投产。另外公司电池产能规划大幅提升，赣锋锂电动力电池二期拟增加5GWh至10GWh，重庆赣锋拟增加10GWh至20GWh，另外拟新建动力电池三期6GWh电池产能。 表3：锂电池板块子公司情况 表4：锂电池板块在建项目 公司在固态电池领域已实现突破，据公告，全球首批搭载固态电池的东风E70 50台车已批量下线交付市场。 扩建金属锂产品产能，或为未来固态电池技术提供保障。公司拥有金属锂产品产能2150吨，据公司公告，产能排名全球第一，并且拟在青海海西州、宜春分期投资建设年产7000吨金属锂及锂材项目，新建固态锂电池负极材料等生产线，或为固态电池发展提供保障。由于熔盐电解法是目前工业上制备金属锂的主要工艺方法，据《金属锂制备工艺研究进展（李忠岐等）》，约有90%的金属锂采用熔盐电解法制备，该方法制取金属锂的原材料为氯化锂，而Mariana项目未来可贡献2万吨氯化锂产能，可以为公司金属锂产能的拓展提供支撑。 锂箔是固态电池负极的关键材料，赣锋锂业凭借自身的冶炼加工能力在锂箔物理性能及规模化上行业领先。固态电池负极可行的方法是使用薄金属锂箔（约15μm），不过目前可用的商业锂箔通常非常厚（~50-100μm），如此厚的锂箔会导致N/P比失衡同时锂利用率偏低。 而赣锋锂业凭借前沿技术、战略眼光为锂电池的下一个时代提前布局，奉新/宜春赣锋着重研发制备出宽度>200mm、厚度<30μm的超薄锂带（锂箔）、锂复合带等产品，持续巩固固态电池材料端的领先优势。 5.公司长期目标是电池回收提锂贡献占比达到30% 回收产能规划领先，长期目标是回收提锂贡献占比达到30%。公司现有2万吨磷酸