Affirm2022财年及Q4财季业绩点评：用户及商家网络增长趋缓，逾期率持续提升业绩短期承压

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 Affirm Holdings AFRM.O 公司研究 | 年报点评 ⚫ 营收增速边际下降，调整营业利润转盈为亏，归母净亏损扩大。1）FY2022与FQ4公司实现营业收入13.49/3.64亿美元，+55.01%yoy/+39.10%yoy(+2.64%QoQ)；实现调整营业利润-0.78/-0.29亿美元，同比均转盈为亏，调整营业利润率为-5.81%/-8.05%；实现归母净利润-7.07/-1.86亿美元，亏损幅度+64.16%yoy/45.36%yoy。 ⚫ 用户端与商家端均保持高增，但增速已经逐季放缓。1）截至FQ4，年活用户数1398万，+96.32%yoy/+9.8%QoQ；单用户年平均交易次数为3.0次，+30%yoy/+11%QoQ。2）FY2022平台GMV为154.83亿美元，+86.72%yoy，FQ4平台GMV为43.96亿美元，+77.00%yoy，+12.26%QoQ；FY2022单均交易金额369.17美元，-27.08%yoy。3）FQ4交易佣金率为2.69%，环同比下降40pct/88pct，致全年佣金率2.96%，同比-1.62pct。4）截至FQ4，平台活跃商家数为23.48万，+709.66%yoy/+13.43%QoQ。5）FY22公司网络服务收入5.59亿美元，+30.23%yoy，FQ4网络服务收入1.50亿美元，+38.71%yoy/+3.80%QoQ。 ⚫ 不良率提升，公司主动收紧信贷投放及政策，FY23或将继续承压。1）截至FQ4，公司授信额度高达106亿美元，+63.08%yoy/+17.78%QoQ；平台贷款余额为71.47亿美元，占额度比重仅为67.42%，创下上市以来新低；其中表内贷款余额23.51亿美元，占比仅32.89%，亦是上市后新低。2）公司自FY2022下半年以来30天+逾期率持续提升，截至财年底已超过FY19-FY21同期水平，FY23以来进一步拉升至2.5%附近，不难看出随着经济环境与信用环境的恶化，公司已经主动收紧信贷投放，平台贷款与表内贷款的平均剩余期限已分别由高点时的19/16月降至FQ4的13/8月。3）考虑宏观环境不利影响，公司预计FQ1与FY23营收分别为3.45-3.65亿美元/16.25-17.25亿美元，低于我们之前的预期。 ⚫ 根据公司最新财务展望，将FY23-24的每股营收由7.29/11.00下调至5.93/8.18美元，新增FY25预测值11.19美元。参考可比公司估值，给予公司2023财年6.40xPS，下调目标价至37.97美元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 监管风险；年活跃用户增速不及预期；佣金率及服务费率下行；贷款购买承诺损失超预期增长；研发与管理费用率超预期增长；业绩不达预期致估值下滑风险。 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（百万美元） 870.46 1,349.29 1,704.89 2,350.93 3,215.19 同比增长 70.84% 55.01% 26.35% 37.89% 36.76% 营业利润（百万美元） -383.67 -866.05 -895.39 -850.19 -609.05 同比增长 N/A N/A N/A N/A N/A 归母净利润（百万美元） -441.03 -707.42 -922.27 -891.97 -671.09 同比增长 N/A N/A N/A N/A N/A 每股收益（美元） -1.53 -2.46 -3.21 -3.10 -2.34 毛利率（%） -44.08% -64.19% -52.52% -36.16% 0.00% 净利率（%） -50.67% -52.43% -54.10% -37.94% -20.87% 净资产收益率（%） -39.84% -27.21% -35.76% -34.31% -22.90% 市盈率（倍） N/A N/A N/A N/A N/A 市销率（倍） 32.63 21.05 16.66 12.08 8.83 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月29日） 23.99美元 目标价格 37.97美元 52周最高价/最低价 168.52/14.63美元 总股本/流通股（亿股） 2.87/2.27 美股市值（亿美元） 68.94 国家/地区 美国 行业 互联网金融 报告发布日期 2022年08月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -22.41 -10.62 -20.96 -64.67 相对表现 -17.00 -7.61 -20.02 -44.10 纳斯达克 -5.41 -3.01 -0.94 -20.57 孙嘉赓 021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 张颖 021-63325888*6085 zhangying1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514090001 香港证监会牌照：BRW773 周天恩 zhoutianen@orientsec.com.cn BNPL潮流进行时，北美移动支付新贵进击中：——Affirm首次覆盖报告 2021-12-27 -100%-50%0%50%100%21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/07AFFIRMNASDAQ用户及商家网络增长趋缓，逾期率持续提升业绩短期承压 ——Affirm2022财年及Q4财季业绩点评 买入（维持） Affirm Holdings年报点评 —— 用户及商家网络增长趋缓，逾期率持续提升业绩短期承压 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表1：主要假设指标调整情况 主要假设指标 调整前 调整后 FY2023E FY2024E FY2023E FY2024E 年活跃用户增速 80.00% 60.00% 26.43% 30.00% 年平均交易次数 2.60 2.70 3.70 4.00 单均交易金额增速 -15.00% -10.00% -15.00% -8.00% 佣金率 3.10% 3.00% 2.75% 2.65% GMV市占率 24.04% 26.04% 24.96% 27.96% 卡网络/商家网络收入 19.00% 18.50% 24.08% 24.13% 服务费率 -9.50% -9.00% -9.50% -8.50% 贷款购买承诺损失/贷款总额 -18.00% -16.00% -26.22% -22.22% 服务费用/网络服务收入 -27.79% -27.55% -28.31% -27.31% 研发费用率 -20.00% -19.00% -33.45% -27.45% 销售费用率 -35.00% -30.00% -37.67% -32.67% 管理费用率 80.00% 60.00% 26.43% 30.00% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：分类收入调整情况 分类收入 调整前 调整后 FY2023E FY2024E FY2023E FY2024E 商户网络服务收入 738.40 1,068.57 563.44 702.02 增速 56.47% 44.71% 22.89% 24.59% 占比 36.03% 34.58% 33.05% 29.86% 卡网络服务收入 177.50 278.24 140.64 196.30 增速 78.78% 56.76% 39.67% 39.57% 占比 8.66% 9.00% 8.25% 8.35% 利息收入 831.56 1,260.70 694.95 1,000.32 增速 59.80% 51.61% 31.65% 43.94% 占比 40.57% 40.80% 40.76% 42.55% 出售贷款损益 244.74 395.83 188.65 267.17 增速 39.36% 61.74% -3.96% 41.62% 占比 11.94% 12.81% 11.07% 11.36% 服务收入 57.38 86.50 117.20 185.12 增速 57.22% 50.76% 78.20% 57.95% 占比 2.80% 2.80% 6.87% 7.87% 营业收入 2,049.57 3,089.84 1,704.89 2,350.93 增速 57.22% 50.76% 26.35% 37.89% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表3：主要财务信息调整情况 主要财务信息 调整前 调整后 FY2023E FY2024E FY2023E FY2024E 营业收入（百万美元） 2,049.57 3,089.84 1,704.89 2,350.93 调整幅度 -16.82% -23.91% Affirm Holdings年报点评 —— 用户及商家网络增长趋缓，逾期率持续提升业绩短期承压 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 营业利润（百万美元） -619.34 -562.12 -895.39 -850.19 调整幅度 N/A N/A 归母净利润（百万美元） -618.99 -561.81 -922.27 -891.97 调整幅度 N/A N/A 每股营收（美元） 7.29 11.00 5.93 8.18 调整幅度 -18.62% -25.63% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 由于公司当前尚未盈利且未来几年内仍将保持亏损状态，因此我们选取可比公司估值法，参考指标为市销率PS。我们选取美股市场主流典型移动支付上市标的Block、PayPal、Global Payments（环汇）以及全球银行卡卡组织龙头Visa、MasterCard作为可比公司（其中Visa为财年数据，其它公司为自然年数据），其平均2022/FY2023 PS为6.40x。参考可比公司估值，我们给予公司 FY2023目标估值6.40xPS，下调目标价至37.97美元，维持公司买入评级。 表4：可比公司PS估值表（截至2022/8/29） 股票代码 股票简称 市值(亿美元) 营业收入(亿美元) PS估值 2021A/ FY2022A 2022E/ FY2023E 2023E/ FY2024E 2024E/ FY2025E 2021A/ FY2022A 2022E/ FY2023E 2023E/ FY2024E 2024E/ FY2025E SQ.N Block 399.86 78.66 108.90 137.73 168.79 5.08 3.67 2.90 2.37 PYPL.O PayPal 1,071