龙头商管增长韧性凸显，基础物管盈利能力改善

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：35.7港元 分析师：陈立 执业证书编号：S0740520080008 Email：chenli@r.qlzq.com.cn 分析师：李垚 执业证书编号：S0740520110003 Email：liyao@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,283 流通股本(百万股) 2,283 市价(港元) 35.70 市值(百万港元) 81,485 流通市值(百万港元) 81,485 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,784 8,888 13,042 18,420 24,027 增长率yoy% 15% 31% 47% 41% 30% 净利润（百万元） 818 1,725 2,277 2,919 3,740 增长率yoy% 124% 111% 32% 28% 28% 每股收益（元） 0.36 0.76 1.00 1.28 1.64 每股现金流量 0.48 1.00 1.46 1.97 2.28 净资产收益率 12% 13% 15% 17% 18% P/E 87.4 41.4 31.4 24.5 19.1 P/B 5.7 5.1 4.4 3.7 3.1 备注：股价以8月31日收盘价为准 投资要点  2022年8月31日，华润万象生活发布2022年中期业绩公告；公司2022年上半年实现营收52.8亿，同比+31.5%，归母净利润10.3亿，同比+27.5%。  营收业绩高增长，基础物管盈利能力修复。1）收入利润快速提升：2022年上半年公司实现营收52.8亿，同比+31.5%，归母净利润10.3亿，同比+27.5%，在商业板块因疫情带来减租的不利影响下，公司中期业绩依然实现有韧性的增长；2）受减租影响综合毛利率略有下滑，但住宅物业板块毛利率改善：期内，公司综合毛利率31.7%，较去年同期下降0.5个百分点，受租金减免影响商管业务毛利率同比下降2.9个百分点至50.3%；但得益于公司有效成本控制及经营效率提升，住宅物业管理业务中物业管理业务毛利率由去年同期13.3%提升至15.1%，开发商增值服务毛利率由去年同期26.0%提升至38.8%；3）行政费用率下行：截至报告期末，公司控费增效效果显著，行政开支占总收入比重较去年同期下降1.6个百分点。  商管龙头韧性彰显，规模质量扩张并举。1）零售额逆势增长，经营效率继续提升：上半年，公司在疫情影响及集团减租的压力下实现旗下购物中心零售额596.7亿，同比+6.6%；购物中心运营收入7.5亿，同比+13.6%，租金减免前经营利润率提升1.6个百分点至65.5%的优异成绩；2）内外部拓展双轮驱动：上半年，公司新签母公司商业运营项目8个，于上海、成都、厦门等地获取第三方购物中心项目7个，商业版图继续扩张；3）落地3个重奢项目巩固高端市场：上半年，在现有8个重奢购物中心的基础上，公司新增武汉万象城、福州万象城和海口万象城3个重奢项目，进一步巩固公司在国内高端商业市场的领导地位。  业主增值与城市空间齐发力，收并购扩大物业版图。1）物管收入大幅增长，业主增值服务大放异彩：上半年，公司物管业务实现收入33.5亿，同比+40.2%；其中业主增值服务收入达5.6亿，同比+77.7%，占总收入比提升至16.7%；2）市场拓展出色，城市空间业务颇有斩获：上半年公司市场化直拓合约面积2220万方，同比+25.4%，重点发力的城市公共空间业务成功获得深圳罗湖区南湖街道、笋岗街道“物业城市”项目，潍坊市奎文区环卫项目等重点项目；3）收并购助力规模快速扩张：上半年公司落地禹洲物业、中南物业和九洲物业的并购，新增在管建面7285万方；截至报告期末，公司住宅物业已覆盖全国136个城市，合约面积3.23亿方，在管面积2.45亿方，在管面积较2021年底大幅增长0.98亿方。  投资建议：上半年在房地产行业下行、疫情带来对零售业的冲击及租金减免等多重影响下，公司依然保持了收入和业绩的稳健增长。分业务结构看，公司商管业务凭借行业龙头及高端定位维持了增长韧性，物管业务依靠并购、精细化管控和强大的外拓保持增长的同时还提高了利润率，我们看好公司凭借强大的竞争力在后疫情时代及房地产行业企稳后继续保持业绩快速增长。维持公司2022-2024年EPS分别为1.00、1.28、1.64元/股的预测，维持“买入”评级。  风险提示：房地产行业下行超预期、零售业客流及消费恢复不及预期、收并购项目整合不及预期、引用数据滞后或不及时。 龙头商管增长韧性凸显，基础物管盈利能力改善 华润万象生活（1209.HK）/物业服务行业 证券研究报告/公司点评 2022年8月31日 [Table_Industry] -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021-082021-092021-102021-112021-112021-122022-012022-012022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-082022-08华润万象生活恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表：盈利预测表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表单位:百万人民币利润表单位:百万人民币会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E现金及现金等价物13,69814,38218,99122,472营业总收入8,88813,04218,42024,027应收款项合计1,9652,9694,1925,466主营业务收入8,87513,01018,36823,954存货138275397518其他营业收入12325272其他流动资产229455643839营业总支出7,01510,41114,96819,499流动资产合计16,03018,08124,22329,295营业成本6,1179,16213,24217,271固定资产净额5271,4735271,473营业开支8981,2491,7272,228权益性投资0011营业利润1,8732,6313,4524,527其他长期投资4,7395,0395,4395,939净利息支出-301-300-340-370商誉及无形资产2151,2122,1943,161权益性投资损益26416080土地使用权089216322其他非经营性损益47505050其他非流动资产81848792非经常项目前利润2,2463,0223,9025,027非流动资产合计5,5627,8978,46410,988非经常项目损益90100100100资产总计21,59225,97832,68740,283除税前利润2,3373,1224,0025,127应付账款及票据8391,2831,8542,418所得税6108431,0811,384短期借贷及长期借贷当期到期部分801000少数股东损益1223其他流动负债4,4396,8039,82012,808持续经营净利润1,7252,2772,9193,740流动负债合计6,0798,08611,67415,226非持续经营净利润0000长期借贷0000净利润1,7252,2772,9193,740其他非流动负债1,6241,7241,9242,224优先股利及其他调整项0000非流动负债合计1,6241,7241,9242,224归属普通股东净利润1,7252,2772,9193,740负债总计7,7039,81013,59817,450EPS（按最新股本摊薄）0.761.001.281.64归属母公司所有者权益13,88816,16519,08522,824少数股东权益1358主要财务比率股东权益总计13,88916,16819,09022,833会计年度20212022E2023E2024E负债及股东权益总计21,59225,97832,68740,283成长能力营业收入增长率30.9%46.6%41.2%30.4%现金流量表单位:百万人民币归属普通股东净利润增长率110.9%32.0%28.2%28.1%会计年度20212022E2023E2024E获利能力经营活动现金流2,2903,3344,4995,199毛利率31.1%29.6%27.9%27.9%净利润1,7252,2772,9193,740净利率19.4%17.5%15.9%15.6%折旧和摊销100120143172ROE13.1%15.2%16.6%17.8%营运资本变动-1,6161,3271,8851,784ROA8.5%9.6%10.0%10.3%其他非现金调整2,081-390-448-497偿债能力投资活动现金流1,419-3,504-3,604-3,704资产负债率35.7%37.8%41.6%43.3%资本支出-371-3,200-3,200-3,200流动比率2.62.22.11.9长期投资减少-2,503-300-400-500速动比率2.62.22.01.9少数股东权益增加0000每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)4,293-4-4-4每股收益0.761.001.281.64融资活动现金流-3228543,7141,986每股经营现金流1.001.461.972.28借款增加279-80100每股净资产6.087.088.3610.00股利分配-628-628-843-1,080估值比率普通股增加0000P/E41.431.424.519.1其他融资活动产生的现金流量净额272,2844,5573,066P/B5.14.43.73.1 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 分析师承诺： 负责编写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明: 1、本报告所述所有观点仅代表个人对上述港股、美股等海外市场及其证券的个人理解。 2、本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，同时在此承诺，在执业过程中，谨守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则。 3、本人承诺所有报告内容及研究观点均恪守独立、客观原则，并保证报告内容及研究观点所采用数据均来自公 开、权威、合规渠道。 4、本人承诺由本人出具的本报告中的内容或观点，不会直接或间接地收到任何形式的补偿，并且不存在任何形 式的利益关联。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以