稀缺的全国性“物管+商管”双赛道龙头，步入内生外延双向发展快车道

华润万象生活（1209） 首发报告 买入 2021年6月28日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 年结日：31/122019A2020A2021E2022E2023E收入(千元)5,868,1036,778,91111,107,35314,024,56117,955,867变动(%)32.4%15.5%63.9%26.3%28.0%归母净利润(千元)364,928817,7101,408,8822,018,2052,908,453变动(%)-13.7%124.1%72.3%43.2%44.1%每股盈利(元)0.220.480.620.881.27变动(%)‐ 119.4%27.3%43.2%44.1%市盈率@52.45港元199.490.971.449.834.6每股股息（元）‐ 0.130.220.310.45息率(%)‐ 0.3%0.5%0.7%1.0%0102030405060陈珠 852-25321539 Vicky.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 物业管理 股价 52.45 港元 目标价 68.26 港元 (+30.1%) 股票代码 1209 已发行股本 22.82 亿股 总市值 1197 亿港元 52 周高/低 53.30 港元/27.25 港元 每股净资产 5.46 元人民币 主要股东 华润置地 72.3% 稀缺的全国性“物管+商管”双赛道龙头，步入内生外延双向发展快车道  全国性布局、全业态覆盖的行业龙头：华润万象生活（下称“公司”）是国内领先的物业管理及商业运营服务提供商。按 2019 年的物管服务的收入计，公司在中国的物管公司中排名第五；按 2020 年上半年的购物中心的物管服务收入计，在中国购物中心运营服务提供商中排名第二；按所管理的重奢购物中心数量计，在中国的购物中心运营服务提供商中排名第一。截止 2020 年底，公司总在管面积约 1.19 亿方，均衡分布全国，住宅及商业的一二线城市占比分别为 79%及 76%。其中，住宅及其他非商业（主要为公共建筑、产业园等）在管面积约 1.06 亿方，覆盖 79 个城市；购物中心在管项目 59 个，在管面积约 643 万方，布局 56 个城市；写字楼在管项目 23 个，在管面积约 569 万方，布局 37 个城市。  背靠龙头央企，进入规模快速扩张期：2017 年至 2020 年 6 月，公司的总在管面积来自于华润集团及华润置地均超过 90%。华润集团的“产产协同”及华润置地强劲的合约销售和丰富优质的土储为公司带来强有力的增量规模保证。2020 年以来，公司加快外拓步伐，公司已签约 8 个第三方购物中心的商业运营及物管服务，其中 5 个已开业，并已获取数个轻资产输出项目。城市综合运营服务方面也有所斩获，陆续中标“福州鼓楼智慧城市服务”及“深圳河湾支流运维管养”两个大型项目。  科技赋能内部管理及会员系统，挖掘新需求，打造大物管生态圈：截止2020 年底，“悦家”APP 用户达 84 万， 住宅项目覆盖率为 75%；“一点万象”会员达 1340 万，全年线上交易达 12.2 亿元，日均活跃率 5%；“Officesay”拥有 6 万个会员。2020 年，“一点万象”和“悦家”重叠会员人数同比增长 53%，重叠会员的人均消费金额为 2.5 万元，同比增长25%，消费金额超过普通会员一倍以上。科技赋能使公司获取更精准用户画像，提高运营效率的同时促进不同业态会员的相互引流，增加会员的消费和复购率。  目标价 68.26 港元，首予买入评级：秉持华润集团和华润置地的强力支持以及公司逐渐步入外拓快车道，公司的管理规模有望进入物管第一梯队。而高能级城市的布局将为公司带来盈利质量的保障。在城市运营服务等非居业态的布局，亦将为公司带来新的市场空间。综上，我们预计公司 2021年、2022 年、2023 年的归母净利润分别为14.1 亿、20.2 亿及 29.1 亿人民币，给予公司 2023 年 45 倍市盈率，得出目标价为 68.26 港元，较现价有 30.1%的上涨空间，首次评级买入。 第一上海证券有限公司 2021 年 6 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司简介 中国领先的全业态物业管理和商业运营服务提供商 华润万象生活（下称“公司”）是国内领先的物业管理及商业运营服务提供商，1994年起一直为华润置地（港股代码：1109.HK）所开发或拥有的物业提供物业管理服务。2000 年随着第一个购物中心深圳“万象城”开业，公司开始提供商业运营管理服务。根据弗若斯特沙利文资料，按照 2019 年的物业管理服务的收入计算，公司在中国所有的物业管理公司中排名第五；按照 2020 年上半年的购物中心的物业管理服务收入计算，公司在中国所有购物中心运营服务提供商中排名第二；按照所管理的重奢购物中心数量计算，公司在所有中国的购物中心运营服务提供商中排名第一。 截止 2020 年 12 月 31 日，按照在港股上市的物业管理公司的总在管面积计算，公司在所有上市物管企业中排名第 12。 图表 1：已上市同行公司在管面积（截止 2020 年 12 月 31 日） 资料来源：公司资料，第一上海 图表 2：公司发展历程 资料来源：公司资料，第一上海 排名 公司名称 总在管面积（亿平方米）1保利物业3.802碧桂园服务3.773雅生活服务3.754彩生活3.615恒大物业3.006绿城服务2.517中海物业1.828金科服务1.569世茂服务1.4610融创服务1.3511蓝光嘉宝1.3012华润万象1.1913永升1.0214新城悦1.0115建业新生活1.001994•华润集团投资华润置地的前身，同步开展物业管理服务，主要是住宅业态2000•开发建设第一个“万象城”购物中心：深圳万象城•展开筹备以“万象城”品牌提供商业运营服务2004•深圳万象城开业•开始提供商业运营服务2005•华润置地收购华润集团若干物业，包括北京华润大厦、上海华润时代广场及深圳华润中心，使公司得以展开写字楼物业管理服务2009•华润置地发布“高品质”品牌战略，包括公司的物业管理服务2014•深圳万象城开幕十周年，华润置地确立“中国商业地产领导者”的定位，并强化向商业物业提供服务的战略2017•上市主体公司正式成立2019•住宅和商业物业在管面积超1亿平方米2020•公司于香港联交所上市 第一 图表资料 图表资料一上海证券有限表3:公司项料来源：公司资料表5：上市后料来源：公司资料限公司 截中64物中项目分布情况料，第一上海 股202联合生沪 公1.4时占有后股权架构料，第一上海 本报告不可止 2020 年底住宅及非商2 万平方米业管理及商、东北等区况（截止202 股权架构 20年12月合交易所第沪深港通大司主要股东43%及 43.0的员工购股比 0.12%，总，占比 26.1（截止 20211.43%华润集可对加拿大、底，公司合约商业物业在管，占比为 5.商业运营管理区域，其中 7920年底） 29 日，公司三大 IPO，并湾区综合指东包括华润集01%的股份，股计划，公司总共获得 2016%。 1年5月） 59.55%72.29%集团华润万华润置地（1109.HK）- 3 - 日本、美国地约管理面积约管面积约 1.0.4%；写字楼理项目遍及全9%的在管住图表 资料来司从华润置地并于3个月指数成份股(共集团、华润置华润置地持司合资格董事00 多位合资 万象生活（12公司合事及地区及美国国约1.61 亿平07 亿平方米楼在管面积约全国79个城宅物业及 76表4:在管面积来源：公司资料地分拆于香港后被纳入香共250 只)。置地（1109持有公司 72事及雇员在资格雇员认购购物中心, 5.4%0.12%209.HK）合资格董及雇员国籍人士发放 平方米，在管米，占比为8约569 万平方市，覆盖华6%的在管商积业态分布，第一上海 港联交所主板香港恒生综合 9.HK），华润2.29%的股份IPO 中获得购，锁定期三写字楼, 4.8%26.1公众股东管面积约 1.89.8%；购物方米，占比为华北、华南、业位于一线（截止2020板上市，成合指数成份股润集团直接份。公司有创得优先认购的三年。余下股 6%东2021年19 亿平方米物中心在管面为4.8%。公华西、华东线及二线城市0年底） 为 2020 年度股(共 500 只接及间接持有创造性地推出的权利，认购股份为公众股住宅及其他非商业, 89.8%年6月 米，其面积约公司的东、华市。 度香港)和恒有公司出上市购股份股东持 第一上海证券有限公司 2021 年 6 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司管理团队的主要成员在地产、物业管理、商业运营管理及企业管理领域均拥有超过 15 年的经验，同时在关联公司华润集团及华润置地亦拥有多年的工作经验。 图表 6：董事及管理层介绍 资料来源：公司资料，第一上海 公司在首次公开发售中引入了七名基石投资者，分别是 GIC（新加坡政府投资基金）、高瓴资本（Hillhouse Capital）、中国平安、Cephei基金、Matthew Funds、中国国有企业机构调整基金及 GLP 基金。截止 2021 年 6 月 24 日，该七名基石投资者持股比例分别为2.28%、1.83%、1.52%、1.52%、1.22%、0.76%及0.76%，基石投资者的投资金额总共为 6.5 亿美金，约占已发行股本总数的 9.9%。 图表 7：基石投资者情况 资料来源：公司资料，第一上海 姓名 职位负责战略、投资、运营管理等工作。2004年期任职华润深圳，2016年调入华润置地，拥有地产、金融及企业管理等方面多年经验。负责整体管理。1992年任职北京华润饭店，先后任职隆地企业、深圳对外贸易中心、木棉花酒店，并担任要职。2004年起任职华润置地，具备约28年的地产投资、商业运营及企业管理经验。喻霖康 执行董事兼总裁执行董事兼副总裁王海民魏小华负责整体管理及物业管理业务。先后加入中国北方航空公司、中国南方航空集团、沈阳越秀地产，并担任要职。2013年加入华润置地，具有多年的地产及企业管理经验。负责整体管理及商业运营业务。1998年至2003年担任爱立信市场经理。2003年加入华润置地，2016年期负责商业运营服务业务管理，拥有多年地产及企业管理经验。负责整体财务管理。2004年硕士毕业加入华润置地至今，拥有财务、人力资源及运营管理多年经验。通过董事会参与制定业务计划、战略及重大决策。1994年加入华润集团，2001年加入华润置地，拥有多年企业管理、地产开发管理等方面经验。负责监督公司财务管理。郭瑞锋 助理总裁兼首席人力资源管罗冰简介刘炳章、张国正、陈宗彝、秦虹独立非执行董事 监督并向董事会提供独立判断，并担任若干董事会委员会主席/委员。助理总裁兼首席战略官执行董事兼副总裁执行董事兼首席财务官阳红霞李欣 非执行董事兼董事会主席郭世清 非执行董事负责人力资源管理。2003年硕士毕业后加入华润置地至今，拥有泛地产开发管理、商业地产运营管理、人力资源管理方面多年经验。基石投资者 投资金额 股份占比总计 6.5亿美元 9.89%由普洛斯最终控制。普洛斯为全球领先的专注于物流、不动产、基础设施、金融及相关科技领域的投资管理与商业创新公司。普洛斯将投资和运营的专长相结合，为客户及投资者创造价值。普洛斯的业务遍及巴西、中国、欧洲、印度、日本、美国及越南，在不动产及私募股权基金领域的资产管理规模达970亿美元。GIC 1.5亿