资源能力兼备，商管物管同辉

公司是国内领先的物业管理及商业运营服务商：控股股东华润置地持股72%，管理层基本是华润集团老将、经验丰富，公司业务发展至今已沉淀近30年住宅物管和近20年商业运营经验。截至2023H1末，公司物业总在管面积3.25亿㎡，合约建面3.80亿㎡；在管购物中心项目88个，在营建面952万㎡。 两大主营业务中，住宅物管是营收贡献主力，而商写运管是利润贡献主力：2023H1，公司总营收为67.9亿元，毛利率33%。其中住宅物管和商写运管收入占比分别为66%和34%，但毛利润占比分别为40%和60%，主要因为商写运管毛利率59%远超住宅物管毛利率20%。细拆住宅物管，基础物业服务、社区增值服务、非业主增值服务收入占比分别为77%、14%、9%，而毛利率分别为15.6%、32.4%、39.2%。细拆商写运管，购物中心和写字楼收入占比分别为61%和39%，毛利率分别为71.8%和37.7%。从财务状况分析，近年外部环境并未影响公司业绩持续增长，利润水平也快速修复。公司轻资产模式优势凸显，负债率低、现金充裕，有实力在市场下行期收购估值合理的优质标的。 物管和商管行业发展前景良好：物管行业，国央企物管公司竞争优势凸显，预期2030年市场规模有望达到3.2万亿；商管行业，购物中心头部运营商强者恒强，轻资产领域尚是蓝海，预期2030年市场规模有望达到4351亿元。 核心优势：（1）央企母公司托力强大。储备大量优质项目，保持每年超10座的新开业量，为公司规模增长提供坚实保障。（2）商业运营实力过硬，手握稀缺重奢资源，高端商业护城河较深。截至2023H1末，公司在管购物中心88个，其中重奢项目12个，排名行业第1。公司坚持深耕重点城市、提升管理效益，84%的项目零售额排名当地Top3，完善的品牌梯队利于外拓议价，人才梯队建设保障管理团队输出。（3）社区增值服务潜力巨大，2023H1收入同比+73%，2023H1同比+12%，渗透率18%与头部同行相比提升空间充足。 估值与投资建议：公司资源能力兼备，商管物管同辉。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司的合理股价区间为31.4-35.5港元，较当前股价有5%-18%的空间。预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.2/36.5/45.1亿元，对应每股收益分别为1.24/1.60/1.98元，对应当前股价PE分别为21.8/16.9/13.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：第三方外拓进展缓慢导致规模扩张不及预期；消费复苏缓慢导致购物中心经营业绩不及预期；业务经营成本上涨导致利润率水平不及预期。 盈利预测和财务指标 图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图 ............................................38：全国购物中心月度客流指数（其中2022年3-5月客流数据剔除上海） 19 19 19 20 20 20 20 21 21 21 22 22 22 22 23 23 23 23 24 24 25 25 25 25 26 26 26 26 27 27 27 27 27 27 28 28 28 28 29 29 29 ...............................................................................39：重点9城2020-2022年各季度购物中心平均空置率 .......................................................................................40：重点9城各城市2021-2022年购物中心空置率 ...........................................................................................................41：公司物业总在管面积中各来源占比 ...................................................................................................42：公司购物中心已开业面积中各来源占比 ...................................................................................................................43：华润置地历年营业收入及同比 .......................................................................................................44：华润置地历年归母核心净利润及同比 ...................................................................................................................45：华润置地“十四五”战略规划 ...................................................................................................46：华润置地历年开发物业销售金额及同比 ...........................................................................................................47：华润置地历年拿地金额及拿地强度 ...................................................................................................48：华润置地历年投资物业租金收入及同比...................................................................................................49：华润置地历年购物中心项目存量及增量 ...............................................................................................50：公司历年购物中心已开业及合约项目数量...............................................................................................51：公司历年购物中心已开业面积及合约面积 ...........................................................................................................52：公司未来三年购物中心拟开业计划...........................................................................................................53：公司未来三年购物中心拟开业面积 ...............................................................................................................54：中国社会消费品零售总额及同比 ...................................................................................................55：中国境内个人奢侈品市场消费额及同比 ...........................................................................................56：历年典型重奢商场租金收入（单位：亿元） ...............................................................................................................57：历年典型重奢商场租金收入同比 ...........................................................................................................................58：公司在管购物中心租售比 ...................................................................................................................59：公司在管购物中心运管费占比 ...................................................................................................60：公司在管购物中心出租率及经营利润率 ...........................................................................61：公司在管购物中心零售额排名当地前三的项目数占比 .....................................................................................62：公司历年社区增值服务收入/基础物业服务收入.....................................................................................63：公司历年社区增值服务毛利/基础物业服务毛利 ...................................................................................................64：公司历年社区增值服务各子项收入占比...................................................................................................65：公司历年社区增值服务各子项收入同比 ...............................................................................66：公司住宅物管在管面积（亿㎡）同行对比，2023H1 .......................................................................................................67：公司在管面积同比同行对比，2023H1 ...........................................................................................68：公司历年社区增值服务收入及核心收入占比 ..........