手握稀缺重奢资源，商管能力行业领先

推荐/首次 华润万象生活公司报告 公司是中国领先的住宅物管及商写运营企业，商写运营业务毛利率显著高于住宅物管业务。2023年营业务收入为147.7亿元，同比增长22.9%，2020-2023年CAGR为29.6%。2023年住宅物管业务约占总收入的65%。2023年主营业务毛利润为46.9亿元，同比增长30.0%，2020-2023年CAGR为37.0%。2023年商写运营业务约占整体毛利润的64%。公司2023年毛利率为31.8%，其中住宅物管业务毛利率为17.5%，商写运营业务毛利率为58.4%。 未来3-6个月重大事项提示： 2024-07-26分红派息：每股人民币0.481元。资料来源：公司公告、东兴证券研究所 住宅物管：母公司持续提供高质量支持，社区增值服务有明显提升空间 母公司华润置地为公司住宅在管面积的稳健增长提供长期支持。截至2023年底，公司住宅物管业务在管面积3.55亿平，其中，来自华润置地的在管面积占比为38.6%。华润置地稳健的销售业绩和丰富优质的土地储备，能为公司在管面积的稳健增长提供长期保障。 母公司华润置地的住宅项目主要位于一二线高能级城市，产品定位偏向于中高端，是公司住宅物管业务收入的重要保障。公司来自华润置地的在管项目物管服务单价远高于第三方项目，这主要是由于华润置地项目布局以一二线高能级城市为主，项目定位偏向中高端，相应的物管收费水平也会比较高。 公司依托华润集团、华润置地优势产业资源，做大做强社区增值服务，不断延展增值服务边界。我们认为华润集团、华润置地在大健康、大消费、装修供应链等领域的优势产业资源和中高端的在管项目，有利于公司充分挖掘客户价值，持续提升社区增值服务的广度和深度。 公司社区增值服务毛利率有较大的提升空间。2023年公司社区增值服务毛利率为26.7%，与头部同行相比处于偏低的水平。我们认为公司依托华润集团、华润置地的优势产业资源和中高端的在管项目，社区增值服务的营收和毛利率都有较大的提升潜力。 分析师：陈刚 021-25102897chen_gang@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480521080001 商写运营：重奢品牌资源与商业运营能力行业领先 华润置地持续强化重点城市布局，为公司实现稳健的内生增长提供了重要支撑。从华润置地的购物中心开业计划来看，购物中心项目仍然处在密集开业期，预计2027年末，在营购物中心将从2023年的76个增加至117个。聚焦核心城市的项目布局，为购物中心的成功运营打下重要基础。 手握稀缺重奢资源是公司的重要壁垒，因为重奢资源具有难以复制的稀缺性：1）重奢购物中心布局具有先发优势。2）重奢品牌门店数量具有稀缺性。3）重奢品牌运营能力具有稀缺性。4）重奢购物中心租金体量大，租金天花板高。 公司购物中心运营能力行业领先，经营效率持续向好，实现“业主、租户、运营商”三方共赢。公司2023年在营项目中40个项目零售额排名当地市场第一，占比约40%；82个项目零售额排名当地市场前三，占比约80%。2023年在业主租金收入和经营利润率提升的同时，租售比(租金收入/零售额)略微下降，业主、租户、运营商三方实现了互利共赢。 公司管理的购物中心出租率整体处于行业较高水平，重奢购物中心具有较高的 租金坪效。我们选取了主流商业地产公司作为比较对象，2023年华润万象在营购物中心平均出租率为96.1%，整体处于较高水平；其中华润置地旗下购物中心出租率96.5%，仅次于定位高端的太古的出租率。从租金坪效来看，2023年华润置地在营购物中心的租金坪效低于定位偏高端的恒隆，优于定位偏中端的龙湖，重奢购物中心较高的租金水平有效提升了公司的租金坪效。 公司盈利预测及投资评级： 结合绝对估值与相对估值分析，我们认为公司的合理股价区间为33.0~37.7港元，较当前31.9港元的股价有3%~18%的空间。预计2024-2026年归母净利润分别为34.7 / 39.2 / 44.9亿元，对应每股收益分别为1.52 / 1.72 /1.97元，当前股价对应PE分别为19.3 / 17.1 / 14.9倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：经济与市场环境风险、规模扩张风险、并购整合风险、成本上涨风险、业务终止风险、应收账款减值风险、竞争加剧的风险、门店资源流失的风险、盈利预测的风险、估值高估的风险 目录 1.1发展历程：背靠华润置地，具有30年住宅物管和20年商业运营服务经验...............................................................61.2组织管理：管理层经验丰富、重视人才梯队建设.......................................................................................................71.3业务概要：聚焦“2+1”业务模式，打造一体化生态，两大业务板块稳步增长...............................................................8 2.住宅物管：母公司持续提供高质量支持，社区增值服务有明显提升空间...........................................................................11 2.1业务分析：母公司持续提供高质量物管项目，依托华润优势产业资源做大做强增值服务..........................................112.2同业对比：公司不过度依赖开发商的增量开发，社区增值服务毛利率有较大提升空间............................................14 3.1业务分析：背靠华润保障内生增长，手握稀缺重奢资源，商业运营能力行业领先...................................................153.2同业对比：公司产品线完善，出租率与租金坪效较高，重奢资源处于领先地位.......................................................22 4.1收入预测..................................................................................................................................................................254.2毛利预测..................................................................................................................................................................274.3盈利预测..................................................................................................................................................................294.4估值分析..................................................................................................................................................................304.5投资建议..................................................................................................................................................................32 插图目录 图1：公司控股股东为华润置地，实控人为华润(集团)有限公司(截至2023年报)..................................................................6图2：公司具有完善的培养体系和畅通的职业发展通道.........................................................................................................8图3：公司“2+1”的业务模式，打造一体化生态体系..............................................................................................................9图4：公司营业收入稳步增长，2023年同比增长22.9%.......................................................................................................9图5：住宅物管营收占比65%，商写运营营收占比35%.......................................................................................................9图6：住宅物管板块2023年营收同比增长23.1%...............................................................................................................10图7：商写运营业务2023年营收同比增长22.6%...............................................................................................................10图8：公司毛利润稳步增长，2023年同比增长30.0%.........................................................................................................10图9：住宅物管毛利占比36%，商写运营毛利占比64%.....................................................................................................10图10：公司2023年毛利率为31.8%，2022年为30.1%.....................................................................................................11图11：商写运营业务毛利率显著高于住宅物管业务..............................................................................................................11图12：住宅物管业务中，2023年基础物管服务收入占比75.5%，社区增值服务收入占比15.9%........