需求疲软压制收入增长，模组毛利率同比提升

投资要点 事件：公司发布]2022年半年度报告，2022年上半年实现营收6.1亿元，同比减少2.7%，归母净利润0.6亿元，同比减少37.7%；其中，Q2单季度实现营收3.2亿元，同比减少9.8%，归母净利润0.4亿元，同比减少47.5%。 需求疲软影响收入增长，研发投入维持高位。2022上半年国内多地受到疫情影响，叠加宏观经济增长放缓等因素，终端客户需求疲软，下游客户处于去库存阶段，导致公司上半年收入增长有所停滞。利润率方面，公司上半年毛利率为40.2%，同比持平，净利率为10.3%，同比下降5.8pp，费用率方面，管理费用率为4.4%，财务费用率0.5%，销售费用率3.2%。公司坚定投入和拓展研发项目，上半年研发费用达到1.5亿元，占营收24.8%，较上年同期增长28%。 模组毛利率同比改善，海外占比提升显著。为满足下游客户需求，公司模组业务占比提升17.5pp，上半年芯片业务实现营收1.9亿元，占比约30.5%，模组业务营收为4.2亿元，占比达到68.8%。同时，公司模组业务毛利率改善显著，从去年同期的33.1%提升至36.3%，芯片业务毛利率稳定在48.9%。此外，公司前五大客户集中度持续下降，占比约为25.4%，而境外业务占比持续提升，达到40.8%，较2021年末的32.5%提升了8.3pp。 首款双频WiFi6产品发布，一站式Matter解决方案推出。2022年5月公司发布ESP32- C5 芯片，首次开拓WiFi6的2.4GHz&5GHz双频产品线，同时集成Bluetooth5(LE)，搭载32位RISC-V处理器，主要应用于超低功耗的物联网设备。上半年公司成为亚马逊AWS IoT ExpressLink三家合作伙伴之一，其余两家合作伙伴分别为英飞凌和u-blox。公司主要为AWS IoT ExpressLink提供基于ESP32-C3WiFi+BT5（LE）SoC的相关模组产品，助力客户将主机MCU连接至AWSIoT服务。公司同时推出一站式Matter全生态解决方案，覆盖从协议制定、核心功能开发到认证项目搭建，增强客户使用产品的粘性，截至2022上半年GitHub上关于公司产品的开源项目已超过7万个。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为2、3.1、4.2亿元，对应PE分别为38、25、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致产品大幅降价风险；原材料采购价格大幅上涨风险；产品研发进度不及预期风险；汇率波动风险等。 指标/年度 关键假设： 1）销量假设：2022年国内多地受到疫情影响，叠加宏观经济增长放缓等因素，终端客户需求疲软，下游客户处于去库存阶段，导致公司收入增长受到压制。以核心产品线ESP32系列为例，我们预计2022年销量增速25%，2023、2024年分别为60%、50%。 2）单价假设：出于当前上游晶圆制造行业供给紧张有所缓解的情况，以核心产品ESP32系列为例，我们假设2022年单价保持不变，2023、2024年下降5%。 3）毛利率假设：2021年公司通过上调芯片产品价格等方式，将上游晶圆涨价的影响传导至下游，因此公司芯片与模组业务的毛利率保持相对稳定，我们预计2022-2024年毛利率分别为40.4%、40.1%、40.1%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取MCU行业中的四家主流公司，2022年四家公司平均PE为45倍。鉴于智能物联网行业未来有望伴随经济复苏，且公司多款新品即将进入批量导入阶段，未来三年公司归母净利润复合增长率为28.4%，优于行业，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值