上半年净利润下降35%，数字化推动品牌力提升

2022上半年直营业务受到较大打击，收入同比下降18.6%，毛利率有所下滑。 2022上半年营收11.0亿，同比下降18.6%；归母净利润2.5亿，同比下降35.4%。毛利率同比下降1.4个百分点至75.9%。四项费用率合计增长8.8个百分点至48.4%，销售费用金额与去年同期基本持平。资产周转放缓但快于高端女装同行，存货/应收/应付账款周转天数分别为226/10/154天，同比增加46/2/37天。公司在华东区的收入占比超过40%，因此二季度封控、物流受阻对公司的影响较大；二季度营收5.0亿，同比下降27.6%，其中线上和线下直营下滑多于线下经销业务；归母净利润1.0亿，同比下降47.9%； 毛利率下降1.3个百分点至75.1%，主要由于直营业务占比下降。 华东和华北封控对直营业务影响较大，数字转型助力商品设计和精准营销。 2022上半年，全国疫情反复且封控趋严，对于线上线下的消费构成较大影响，全国服装社零总额同比下降6.5%，6月后恢复正增长，6月/7月同比提升1.2%/0.8%。分地区看，华东是收入贡献最大的地区，2021年收入占比43%，西南/华中/华南/华北区的收入贡献分别为18%/12%/10%/9%，公司在华东、华北区一线城市的门店均位于较为核心的商圈，在二季度疫情封控、物流受限的情况下，直营业务受到较大的冲击，线下直营/电商收入分别为4.6/1.5亿元，分别同比下降23%/27%，毛利率分别同比下降；公司的经销商主要分布于二三线城市，受二季度疫情影响较小，上半年收入为4.8亿元，同比下降11%。疫情加速公司线上新渠道拓展，抖音渠道收入同比增长120%以上。 2022年7-8月，大部分地区疫情缓解、消费复苏，公司直营门店开放、经销商信心进一步恢复，此外数字中台持续完善，将助力公司更好地进行商品设计和精准营销，推动公司各品牌下半年在较低基数下稳步恢复。 风险提示：疫情影响线下销售；品牌建设不及预期；市场风险。 投资建议：看好中高端女装龙头品牌力持续提升，维持“买入”评级。 公司华东区收入占比高，上半年业绩仍相对具有韧性，下半年有望明显边际改善。长期看，公司的设计能力持续领先沉淀为强劲的品牌力，数字化建设持续推进后渠道管理能力和消费者运营质量将提升。由于公司上半年公司净利润下滑明显，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为5.9/7.3/8.6亿元(原为7.2/8.8/10.3亿)，同比-14.8%/24.1%/17.2%，昨收盘价对应PE为11.9x/9.6x/8.2x，由于盈利预测的下调，下调合理估值至16.7-17.4元（原为18.4-20.2元），对应2023年11-11.5xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司半年度收入与变化情况 图2：公司半年度归母净利润与变化情况 图3：公司半年度毛利率、经营利润率与归母净利率 图4：公司半年度四项费用率情况 图5：公司年化ROE/ROA与变化情况 图6：公司主要流动资产周转天数 图7：公司单季度收入与变化情况 图8：公司单季度归母净利润与变化情况 图9：公司单季度四项费用率 图10：公司单季度毛利率、经营利润率与归母净利率 图11：公司单季度ROE/ROA及变化情况 图12：公司单季度主要流动资产周转情况 投资建议：看好中高端女装龙头品牌力持续提升，维持“买入”评级 公司华东区收入占比高，上半年业绩仍相对具有韧性，下半年有望明显边际改善。长期看，公司的设计能力持续领先沉淀为强劲的品牌力，数字化建设持续推进后渠道管理能力和消费者运营质量将提升。由于公司上半年公司净利润下滑明显，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为5.9/7.3/8.6亿元(原为7.2/8.8/10.3亿)， 同比-14.8%/24.1%/17.2%，昨收盘价对应PE为11.9x/9.6x/8.2x，由于盈利预测的下调，下调合理估值至16.7-17.4元（原为18.4-20.2元），对应2023年11-11.5xPE，维持“买入”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）