2023年中报点评：品牌力逐步提升，上半年业绩高速增长

事件：8月21日，固生堂发布2023H1业绩，其中收入9.86亿元（yoy+40.3%）， 净利润0.93亿元（yoy+74%）， 经调净利润1.02亿元（yoy+63.8%），其中调整股权激励费用855.7万元，与上期持平。 1)经营持续向好，业绩高速增长。23H1，公司经调整净利率在10.34%，22H1经调整净利率为9.2%，主要系规模效应的提升带来的净利率增长；毛利率28.69%，在饮片持续涨价的情况下与上期基本保持持平。销售费用率12.19%，管理费用率6.2%，销售费用率略降，管理费用率与22H1持平。 其中线上销售1.30亿元（占比13%，同比增长6.76%），线下销售8.56亿元（占比87%，同比增长47.3%），23年上半年增长主要依靠线下销售； 2)门店持续高质量扩张。公司23H1已经收购了5家门店（昆山1家、上海2家、无锡1家、武汉1家），其中武汉仅并购其医疗牌照，门店自身属于自建的模式扩张而来；佛山自建1家新店。此外，8月福州陆壹分院开业。自建门店处于成长期，业绩贡献有限，随着新进入门店的逐步成熟，外延贡献将进一步提高； 3)公司运营层面：量价齐升，推动公司有效、有内涵、可持续发展。公司2023H1服务总人数达到60.97万人（yoy+33.3%），回头率达到67.3%（较22H1增长0.3%），客单价保持稳中有升，由22H1的531元提升至23H1的546元（客单价提升与饮片价格上涨也有一定关系）。其中会员人数同比上升82.3%至24.24万人，会员消费占比由22H1的30%提升至23H1的39%。 此外，公司打通OMO模式，线上医师线下转化逐步达成，促进业绩进一步增长。 4)下半年利润率预计将进一步提升。参考22H2公司净利率水平为13.86%，对比22H1的净利率水平亦有较大幅度提高，主要原因在于：1）9月份逐步进入中医传统旺季，下半年公司业绩一般高于上半年；2）下半年10月膏方季，膏方毛利率高于普通处方； 投资建议：公司自身中医师资源丰富，且具备较强的并购整合能力，未来随着已有门店不断成熟，新增门店数量不断增加，我们认为公司业绩将实现稳步增长。预计2023-2025年公司经调整净利润分别为2.7、3.5以及4.6亿元，同比增长44%、34%以及30%，对应PE为32、24以及18，维持“推荐”评级。 风险提示：营销模式无法顺应市场变化的风险；中医市场规模低于预期的风险；宏观经济环境不及预期风险；门店扩展不及预期风险。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表(百万人民币)流动资产合计 利润表(百万人民币)营业收入 现金流量表(百万人民币)经营活动现金流净利润