二季度净利润下滑13%，品牌力稳步提升

上半年收入/净利润增长9%/20%，品牌加价倍率提升，库龄优化。20221H公司收入13.1亿元，+8.6%，其中直营/加盟/线上增长+0.1%/+38%/+48%至9.5/2.8/0.8亿元，净利润2.9亿元，+20.2%，业绩在Q2疫情和高基数下展现较强韧性，电商的增长反映品牌势头向好。上半年毛利率-0.8百分点至75.5%， 其中直营/加盟/线上毛利率同比-1/+1.9/6.7百分点至78.4%/70.6%/58.9%，预计加盟毛利率增加主要由于加价倍率提升，反映品牌力强势且持续提升。上半年费用率减少2.8百分点至49.8%，其中销售费用率-2.7百分点（门店/电商运营费同比减少1亿元/增加446万元），上半年净利率22.5%，+2.2百分点。存货周转环比年初+3天至363天，1年内库存占比同比/环比提升1/14百分点至60%，2年以上库存占比小幅下滑。 二季度收入下滑14%，逆境中利润率保持平稳。2022Q2公司收入5亿元，-14.3%，净利润0.82亿元，-13.4%，收入下滑主要受疫情严格封控、线下客流下滑影响。毛利率-0.4百分点至75.6%，费用率合计增长1.6百分点，主要由于管理费用率提升2.3百分点（上半年职工薪酬同比增加1000万元），二季度净利率同比稳定在16.3%水平。 T恤大单品成效良好，计划开设高尔夫店强化品牌基因，中长期成长空间大。 今年以来比音勒芬开启品类引导品牌战略，发挥核心品类T恤的优势，打造“T恤第一联想品牌”，有望逐步打开市场空间。同时由于高端消费者运动服功能升级需求提升，公司计划下半年开设30家高尔夫运动门店，有望强化高尔夫运动基因，提升品牌美誉度。中长期看，2021年公司VIP会员数仅70万，而国内个人可投资产超1000万元的人数近300万且双位数增长，随着影响力持续提升、渠道稳步拓展，成长空间广阔。 风险提示：疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。 投资建议：6月以来基本面向好，全年展望乐观，中长期成长可期。公司逆境中展现优秀的经营韧性，6-7月基本面快速恢复，全年展望仍然乐观。 中长期看，比音勒芬作为运动细分景气赛道的高端品牌，已通过早期精准定位、高质量营销、差异化渠道运营和优秀产品力培育出卓越品牌力，随着品牌影响力持续提升，未来成长空间广阔。二季度疫情对公司基本面影响较小，维持盈利预测，预计2022-2024年净利润分别7.9/9.8/11.6亿元，同增27%/23%/19%。考虑到公司一贯以来优秀的成长性，维持合理估值为29.2~30.6元（对应2022年20~21xPE），维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司半年度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司半年度净利润和增长（亿元，%） 表1：各渠道收入和毛利结构拆分（单位：百万元） 图3：公司半年度利润率（%） 图4：公司半年度费用率变动（%） 图5：公司半年度营运资金周转（天） 图6：公司半年度盈利能力 图7：公司分季度收入及增速（亿元，%） 图8：公司分季度净利润及增速（亿元，%） 图9：公司分季度利润率水平（%） 图10：公司分季度费用率水平（%） 图11：公司库存库龄结构 图12：存货跌价准备期末余额以及存货减值计提（百万元） 投资建议：6月以来基本面向好，全年展望乐观，中长期成长可期 公司逆境中展现优秀的经营韧性，6-7月基本面快速恢复，全年展望仍然乐观。 中长期看，比音勒芬作为运动细分景气赛道的高端品牌，已通过早期精准定位、高质量营销、差异化渠道运营和优秀产品力培育出卓越品牌力，随着品牌影响力持续提升，未来成长空间广阔。二季度疫情对公司基本面影响较小，维持盈利预测，预计2022-2024年净利润分别7.9/9.8/11.6亿元，同增27%/23%/19%。考虑到公司一贯以来优秀的成长性，维持合理估值为29.2~30.6元（对应2022年20~21xPE），维持“买入”评级。 表2：盈利预测和财务指标 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）