Q2淡季承压，下半年预计修复

评级： 买入 事件概述 上半年收入25.4亿元，同比+48%；归母净利7.2亿元，同比+41%。Q2收入8.5亿元，同比+5.3%；归母净利1.97亿元，同比-18.7%。1H22期末合同负债金额5.6亿元，期末时点数同比-36%。 分析判断:► Q2收入因疫情因素短期降速 上半年，公司营业收入保持了高速增长，这得益于在春节开门红期间优秀的销售表现，反映渠道客户对品牌的信心，也是公司今年未雨绸缪、把节奏前提的一个结果。Q2众所周知的疫情因素影响了白酒行业的销售，我们认为公司处于成长期，疫情减缓公司开拓新客户的节奏，同时对于近两年新加入的客户需要协助做好动销和库存管理，因此收入增速对于外部冲击因素相对敏感。但Q2本身并非白酒销售旺季，站在全年维度看我们认为影响可控。 上半年内参收入6.5亿元，同比+24.3%，其中销量同比+23.5%、吨价同比+0.7%。内参毛利率92.4%，同比-0.2pct。内参目前仍处在全国化招商布局阶段，公司通过开展内参高端文化白酒价值研讨会、“馥郁荟”等圈层活动和终端推广品牌，我们分析Q2疫情拖慢招商推广节奏导致内参收入增速放缓；但从存量生意来看，内参出厂价格基本稳定，批发价格根据第三方监测在Q2疫情严重期间小幅波动、目前看回归稳定，我们认为内参发展不存在重大风险，等待外部环境好转将重回快速增长。 上半年酒鬼酒系列收入14.7亿元，同比+50%，其中销量同比+49.6%、吨价同比+0.3%。酒鬼酒系列毛利率79.6%，同比+0.1pct。酒鬼酒系列是公司渠道覆盖相对更多的产品系列，上半年公司在全国市场地级市覆盖率达72%、湖南县级市场覆盖率99%，渠道基本盘夯实。酒鬼酒系列在去年高基数上保持快速增长，我们认为这得益于公司在该次高端系列聚焦大单品的策略，使资源投入更为有效。 上半年湘泉和其他系列收入同比+97.2%，其中湘泉系列收入同比+70%、其他系列收入同比+72.3%，我们分析其他系列的快速增长也是公司销售渠道扩张和品牌力提升的结果。 Q2盈利水平因疫情因素短期下降 上半年公司归母净利率28.2%，同比-1.4pcts；Q2归母净利率23.1%，同比-6.9pcts。Q2净利率下降较多主要因Q2毛利率同比-3.4pcts，销售费用率同比+5.5pcts。Q2预计内参销售受影响程度比次高端系列更大，产品结构向下使毛利率有所走低。上半年销售费用中的促销费用同比+100%，主要因公司采取相应措施强化动销。公司上半年管理费用率同比-1.1pcts，延续费用优化趋势。整体而言我们认为Q2净利率受损主要因疫情之下进行了必要的费用投入，下半年外部环境趋稳，公司利润率水平有望趋稳。 投资建议 公司Q2主要因疫情收入增长降速和净利率下降，但Q2本身非白酒消费旺季，且公司在Q1取得了良好的开门红，站在全年维度看Q2影响可控。上半年整体收获较好业绩表现，市场健康度良好，下半年将更为从容，中期维度看仍将保持成长性。考虑上半年疫情影响，下调2022-24年收入预测48/63/79亿元至45/58/73亿元，下调EPS预测4.36/5.8/7.34元至3.69/5.08/6.63元，2022/8/31收盘价149.26元对应P/E分别为40/29/22风险提示 疫情反复，行业竞争加剧，食品安全事件 联系人：刘来珍 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004 邮箱：liulz@hx168.com.cn 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html