基金经理研究系列之十七：华安基金王斌：均衡成长先锋

核心推荐理由： （1）深耕大消费+大制造，以复合视角向全行业拓展，能力圈广泛。 （2）均衡成长风格，业绩稳健，行业配置、选股和交易能力均较强。 （3）守正出奇，行稳致远。勤耕不辍，不断进阶。 基金经理简介：王斌先生，10年基金从业经验，在管基金产品4只，合计管理规模170.27亿元。 投资理念与投资框架：基于“投资被低估的成长性”的投资理念，投资框架包括三个层次：（1）自上而下选择优势赛道：以“消费+制造”的复合视角，捕捉投资机会，优选空间大、增速快、格局好的行业。 （2）自下而上选择优质公司：选择在产业链中有竞争力、成长性的公司。注重公司的质量，以及成长性和估值的匹配。（3）均衡配置：多角度降低组合内资产的相关性，控制波动和回撤风险。 投资业绩：（1）超额收益稳定：任职以来业绩显著超越市场可比基准，逐年均能取得正的超额收益。（2）穿越牛熊，攻守兼备：牛市弹性较好，熊市回撤控制能力较优，震荡市业绩表现优异。（3）机构认可度不断提升：机构持仓比例从9.3%攀升至57.21%。 投资能力：（1）行业配置能力突出，消费与制造双驱动，持续为组合贡献超额收益。（2）选股能力优秀，剔除行业以及风格因素影响后的Alpha非常显著，任职以来选股Alpha为正的概率高达97%。 （3）交易能力显著，过去36个月交易能力位于同类排名0.25%。 职业素养：（1）守正出奇，行稳致远。基金经理坚守“投资被低估的成长性”的投资理念，兼顾质量、成长和估值的匹配度，注重投资风险收益比，为投资者提供更好的投资体验。（2）勤耕不辍，不断进阶：尽管规模较大，基金经理依然不断进阶投资方法，不断拓宽能力圈，依托公司优秀的投研团队，为投资人创造持续的超额收益。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.穿越牛熊，攻守兼备 华安基金王斌先生，10年基金行业从业经验。2011年7月应届毕业加入华安基金，历任投资研究部研究员、基金投资部基金经理助理。2018年10月起，担任华安安信消费服务混合型证券投资基金的基金经理。截至2022年6月30日，王斌先生在管基金产品4只，合计管理规模170.27亿元。 表1：王斌在管的基金产品 本文选择管理时间最长、规模最大的华安安信消费服务A（519002.OF）作为王斌先生的代表作进行分析。 1.1.超额收益显著：显著超越市场可比基准 华安安信消费服务A的业绩比较基准为“中证消费服务领先指数”，但是王斌先生为全市场投资的基金经理，行业能力圈广泛，并非只是投资于消费主题赛道。因此，在评价基金业绩时，本文选择的市场可比基准为： （1）A股市场基准：沪深300指数； （2）同类基金基准：中证偏股型基金指数，代表同类偏股型基金的平均表现。 对于基金业绩，我们选择两个视角： （1）代表性基金产品的业绩：通常选择基金经理任职时间较早、规模较大的产品。 （2）基金经理指数：将同时管理的多只基金的日收益率，按照资产净值加权，得到基金经理所管基金的整体表现，衡量基金经理的综合业绩。 可以看到：任职以来基金经理的业绩，显著超越市场可比基准，明显超越沪深300指数，以及同类偏股型基金的平均业绩水平。 图1：华安安信消费服务A：累计收益表现显著超越市场可比基准 图2：王斌基金经理指数：累计收益表现显著超越市场可比基准 （1）超额收益稳定：2019年1月-2022年5月，华安安信消费服务A超额收益稳定，相对于沪深300、以及中证偏股型基金指数，逐年均能取得正的超额收益。全样本看，年化超额收益分别为39.88%、29.62%。 表2：华安安信消费服务A：逐年业绩表现 （2）业绩排名靠前：与同类产品（规模2亿以上的主动股票型、偏股型基金）相比，华安安信消费服务A业绩排名领先，不同时间区间（今年以来、过去1年、过去3年）均处于同类平均前20%的位置。其中，近3年累计收益196.25%，同类排名3.66%。 图3：华安安信消费服务A：同类业绩排名靠前 1.2.净值稳健：穿越牛熊，攻守兼备 牛市跟得上市场，熊市回撤小，震荡市业绩突出：虽然说主动权益基金追求的是相对收益为主，但是长期净值稳健向上，能够穿越牛熊的产品，更能给投资人带来舒适的体验。根据A股行业特征，分为上涨、下跌、震荡三个阶段，可以看到：华安安信消费服务A在不同市场环境下的业绩均优于市场可比基准（沪深300指数、中证偏股型基金指数），牛市弹性较好，熊市回撤控制能力较优，震荡市业绩表现优异。 表3：华安安信消费服务A：穿越牛熊，攻守兼备 1.3.机构认可度不断提升 机构持仓比例不断上升：由于良好的风险收益比，吸引了机构投资资金，2019年末机构持仓比例为9.3%，2021年末上升至57.21%。 图4：华安安信消费服务A：持有人结构 因此，从产品的业绩表现来看，我们认为王斌先生是一位显著超越市场可比基准、超额收益持续、净值表现稳健的基金经理。以下我们从投资框架、投资特征、投资能力、职业素养四个方面论述王斌先生的特征。 2.投资理念：投资被低估的成长，追求高风险收益比 王斌先生的投资理念为：从时间维度、空间维度寻找被低估的成长，致力于以相对低的波动获得相对高的收益。 投资框架包括三个层次： （1）自上而下选择优势赛道：以“消费+制造”的复合视角，捕捉投资机会，优选空间大、增速快、格局好的行业。 （2）自下而上选择优质公司：选择在产业链中有竞争力、成长性的公司。 注重公司的质量（管理层资本配置能力、运营效率、盈利模式和竞争力等），同时注重公司成长性和估值的匹配。 （3）均衡配置：以达到组合内部各要素的和谐统一为目标，多角度降低组合内资产的相关性，以控制波动和回撤风险。 图5：王斌先生的投资框架 来源：基金经理调研整理，国泰君安证券研究。 2.1.行业：深耕消费和制造，以复合视角看市场 研究员时期基金经理深耕汽车、家电、建筑行业，历任制造组组长、消费组组长，逐步建立起“大消费+大制造”的复合视角，形成以制造思维看消费、以消费思维看制造的方法论，并将此方法论向全市场拓展，捕捉投资机会。基金经理认为，全市场70%-80%的公司在剥离表面行业属性后，都可以被纳入到“消费+制造”的体系中，例如军工、电子行业虽然属于科技赛道，但其背后的商业模式可以用制造业思维考虑。 图6：王斌先生的投资能力圈 偏制造属性的农药类公司。 多维度跟踪行业细分景气度：（1）频率维度：行业年度、月度、周度及以下数据按频率可分别归类为低频、中频和高频数据。基金经理认为，身处信息爆炸时代，为降低信息复杂度，中频数据是较为合适的选择，它不仅能够被及时跟踪，而且有利于过滤市场噪音。（2）指标维度：可从月度销量数据、月度库存数据、渗透率等切入。 2.2.个股：深挖“苦学生成功型”公司，关注核心竞争力 基金经理对成长的理解：认为成长是ROE、ROIC等体现公司投资回报质量的指标，在时间维度、空间维度上的超预期。 深入研究“苦学生成功型”公司，尤其关注管理层的资本配置能力：“苦学生成功型”公司静态ROE可能不高，但是通过自身改善往往能够发生正向变化，并且相对其他热门公司估值较为便宜，有助于增强收益。在选择投资标的时，基金经理尤其关注管理层的企业家精神及资本配置能力，如果管理层能够凭借前瞻视角提前布局，研发新产品、投入新产能，那么公司就有可能在行业爆发阶段享受到量价齐升的红利。 估值方法：基于对公司的深入研究，计算出公司未来几年的成长性状态，将其归集到公司业绩中，通过业绩估计得到相应的公司市值，继而根据折现率贴现，计算当前的合理市值。关于估值，基金经理认为： （1）深刻理解公司能够使得业绩成长性估计更加客观扎实。对于公司成长性的理解不同，得到的估值也不同，对公司未来持乐观态度，会高估业绩成长性，相反，对公司风险点持谨慎态度，会低估业绩成长性。因此，为了使得估计更加客观，可以通过对行业的判断以及公司的行业竞争地位、产能准备情况、产品竞争力等加深对公司的理解。 （2）估值不是一条线，而是一个区间。可以尽可能压缩估值区间，提高估计精度，但只要估值处于该区间内，即为合理。 2.3.组合：均衡配置，控制波动与回撤 均衡配置：以达到组合内部各要素的和谐统一为目标，多维度降低组合内资产的相关性，以控制波动和回撤风险。 （1）行业分散只是要素之一，还需纳入大小盘、龙头与非龙头等维度。 如2021年初春节期间，龙头公司暴涨，如果此时做到了行业分散，但持仓皆为龙头，那么春节后的回撤将很难避免，较好的做法是配置部分非龙头二线公司，以达到组合的稳定。 （2）以基本面为轴，右侧资产为主，左侧资产为辅，二者比例约7：3。 处于基本面右侧的公司已过基本面拐点，而基本面左侧的公司实现拐点的概率较低且难以判断，相比之下，如果能够迅速发现基本面右侧的公司并判断出其持续性较长，那么右侧公司赔率×概率的期望可能会大于左侧公司。 （3）动态均衡调整的核心是以研究为基础，对行业景气度及公司业绩前瞻性作预判，降低风险暴露。 3.投资特征： 基金经理的投资特征主要为：（1）重仓股集中度下调，行业配置相对分散。（2）相比同类较高，但近年来有所降低。（3）投资风格特征以成长为主，相对灵活。 3.1.重仓股集中度下调，行业配置相对分散 重仓股集中度中等偏低，呈下降趋势。王斌先生任职以来华安安信消费服务A前十大重仓股的权重之和位于40%附近及以下，并且自2020年末起明显下降，2022年一季度前十大重仓股权重之和为27%，与同类主动权益基金产品相比，处于61%分位数，相对靠后。 持有行业分散，重仓行业集中度低。从各个季度重仓股权重分布来看，第一大重仓行业的权重多数位于20%以下，重仓的前3大行业权重之和长期低于50%，且重仓行业的集中度逐渐降低，基金经理不重仓押注单一行业，符合基金经理控制波动和回撤的出发点。 图7：华安安信消费服务A：重仓股集中度中等偏低 图8：华安安信消费服务A：持股数量增加 300 80 72.61 253 70 250 60 203 200 50 142 150 40 100 100 83 81 54 50 2018-12-312019-6-302019-12-31 2020-6-302020-12-31 2021-6-302021-12-31 半年报持股数量（只，左轴） 基金规模（亿元，右轴） 图9：华安安信消费服务A：行业持仓相对分散 图10：华安安信消费服务A：行业持有数量较多 3.2.换手率：相比同类较高，近年来有所降低 换手率相比同类主动权益产品较高，但近年来有所降低。 图11：半年度单边换手率：相对同类较高，近年来有所降低 图12：季报重仓单边换手率：相对同类较高，近年来有所降低 3.3.投资风格：以成长为主，相对灵活 作为均衡型选手，基金经理对不同市场风格都具有较强的适应力，整体来看，投资风格更偏向成长，这与其投资理念一致。以华安安信消费服务A为例，2019年9月-2021年6月为成长风格，2021年6月-2022年1月为中盘均衡风格，2022年1月-2022年5月为价值风格。 与沪深300指数相比，华安安信消费服务A风格暴露偏向成长，且更偏动量与中市值股票，呈现高波动性和高流动性特征。 图13：投资风格：以成长为主，相对灵活 表4：华安安信消费服务A：基金主动风格暴露（相对A股整体） 图14：华安安信消费服务A：主动风格暴露（与沪深300比较） 4.投资能力 4.1.淡化股票仓位择时 淡化择时，历史各期的股票资产仓位整体平稳。2021年下半年仓位降低，有效应对了2022年一季度的市场下跌。 图15：华安安信消费服务A：淡化股票仓位择时 4.