基金经理研究系列之十八：中欧基金袁维德：均衡价值中生代先锋

核心推荐理由： （1）均衡价值，业绩稳健，进可攻退可守。 （2）能力圈广泛，投资风格灵活，行业配置和隐形交易能力突出。 （3）践行价值投资理念，独立思考，知行合一。 基金经理简介：袁维德先生，11年证券从业经验，6年公募管理经验。截至2022年二季度，在管基金产品4只（基金存在多种份额类型的，合并算作1只），在管规模总计230.13亿元。 投资理念与框架：以投资的安全边际为核心，追求稳定、持续地实现超额收益。（1）以“低估值、好公司”为先，自下而上挖掘估值较低、行业景气预期将反转的优质公司。（2）均衡配置资产，分散收益波动的来源，以降低组合风险。 投资业绩：（1）显著战胜市场可比基准，超额收益稳定，风险收益比凸显。（2）行情适应性强：牛市弹性较好，震荡市表现突出。（3）机构和个人认可度均较高。 投资特征：（1）全市场投资，能力圈广泛。（2）重仓股集中度较高，行业配置分散。（3）换手率适中。（4）投资风格灵活。 投资能力：（1）淡化仓位择时。（2）行业配置能力显著：根据重仓股数据估测，对基金业绩贡献较多的行业有机械、轻工制造、石油石化、电子和建材等。（3）隐形交易能力突出：尽管规模较大，但并非因规模扩张而持有较多无效仓位。 职业素养：（1）独立思考。基金经理采用数学思维思考金融问题，将统计结论与主观判断相互印证，更准确地认识和理解市场，检验自身的投资框架，不断精进。（2）知行合一。基金经理拥有完善的投资框架，有自身对“价”、“值”深刻且独到的投资理解。坚守自己的投资框架和逻辑，不盲目追逐热点，静待开花结果。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.业绩稳健，进可攻退可守 中欧基金袁维德先生，11年证券从业经验，6年公募管理经验。2011年11月加入新华基金，从事金融工程研究。2015年7月加入中欧基金价值策略组，2016年12月起担任基金经理。截至2022年6月30日，袁维德先生在管基金产品4只（基金存在多种份额类型的，合并算作1只），在管规模总计230.13亿元。 表1：袁维德先生在管的基金产品 2021年以来，袁维德先生管理基金的份额、规模快速增长。从季报数据看，管理规模最高达到342亿元，目前稳定在200亿以上。规模的变化主要源于A股行情变化，份额比较稳定，2021年底至今，在管基金总份额稳定在110亿份以上。 图1：袁维德先生在管基金规模和份额（单位：亿元、亿份） 4只在管基金在产品设计层面定位不同，历史业绩比较接近。我们选择中欧价值智选回报作为代表性基金进行分析。 图2：袁维德先生在管基金的业绩表现 1.1.业绩表现：显著战胜市场可比基准 在评价基金业绩时，本文选择的市场可比基准为： （1）A股市场：参考基金合同基准以及基金经理的投资风格，选择中证800指数作为基准指数； （2）基金市场：选择代表同类基金的平均表现的中证偏股型基金指数作为比较基准。 可以看到：任职以来，基金业绩显著优于A股市场，也优于主动权益基金的平均表现。过去三年累计收益152.64%，位于同类排名前5%分位。 图3：中欧价值智选回报A：业绩表现显著超越市场可比基准 逐年超额收益为正，得正超额收益收益26.45% ：任职以来基金经理逐年均获中欧价值智选回报A相对同类基金获得超额31.75%。此外，夏普比率为 1.31，卡玛比率为0.87，索提诺比率为2.07，远胜同类平均，风险收益比凸显。 表2：中欧价值智选回报A：逐年超额收益为正，风险收益比凸显 1.2.行情适应性强：牛市弹性好，震荡市表现突出 牛市弹性较好，震荡市业绩突出：根据A股行情特征，分为上涨、下跌、震荡三个阶段，可以看到，中欧价值智选回报A在上涨趋势行情跟得上，能够较好地为投资者把握机会，在市场震荡时回撤控制能力强，业绩表现尤其突出。 最大回撤发生在2022年1-4月，在美国加息、地缘冲突导致上游资源品价格飙升，国内疫情在多地蔓延的情况下，基本面和股价双杀，市场情绪极度悲观，权益基金多数难以规避该阶段的系统性风险。 表3：中欧价值智选回报A：牛市弹性较好，震荡市业绩突出 1.3.机构和个人投资者认可度均较高 从基金的持有人结构看，2020年任职该产品以来，机构持有份额占比显著提升。2021年底，机构和个人的持有占比约为6:4，持有人结构良好，不管在机构端、还是个人端，均受到较高的认可。 图4：中欧价值智选回报A：产品持有人结构良好 以下我们从投资框架、投资特征、投资能力、职业素养四个方面详细分析。 2.投资理念和框架：践行价值投资理念 袁维德先生以投资的安全边际为核心，践行价值投资理念。在投资操作上，如果低估值与高景气相矛盾，优先选择景气度处于低位，估值合理的优质公司，追求未来相对确定性的高预期回报。 2.1.自下而上选股，优选“低估值、好公司” 基金经理主要采用自下而上的方法，从公司层面入手，把握长期实现超额收益的机会。在选股方面，基金经理主要围绕“低估值、好公司、景气度”三方面进行，致力于挑选估值较低且行业景气预期将反转的优质公司。 图5：袁维德先生：围绕“低估值、好公司、景气度” （1）低估值 投资的安全边际，首要是低估值。投资低估值是为了追求未来高预期收益。但低估值不一定等于低PE、低PB，价值投资也并非只投资于传统周期产业。比如经济上行期，利率上行，消费、医药等远期现金流稳定且占比较高的长久期资产，估值下降，预期收益率随之提升，此时估值合理、且业绩增速稳定的公司具备较高的投资性价比。当经济周期拐头向下时，利率从高位向下，高增长长久期资产的估值会重新扩张。对于远期确定性较低的资产，基金经理会提升对预期回报的要求，对估值要求更严格，以弥补潜在的波动风险。 （2）好公司 从财务指标看，优质公司主要表现为：1）盈利质量高；2）能够维持业绩的高增长。除了财务指标外，基金经理认为一家公司未来能够更好的发展的必要条件还包括：1）行业特征与企业家性格相匹配；2）能够率先发现行业面临的问题，并优先解决。 （3）景气度 景气趋势上行的优质公司通常估值较贵，在低估值与高景气出现矛盾时，基金经理优先选择“低估值、好公司”。对于一些优质的公司来说，景气度其实不是很差，可能因为事件性的因素导致行业景气度短暂下行，股价出现集体回撤，未来预期将快速恢复。对于这类景气度短期处于低位、估值低、预期收益率较高的优质公司，是基金经理选股时关注的重点。 2.2.均衡配置资产，分散收益波动来源 （1）非系统性下行时，通过行业结构优化，分散收益风险来源。 基金经理控制组合风险，不是从个股入手，而是从行业维度出发，将同向波动的行业纳入同一赛道，区分不同赛道的收益风险来源。 比如： 1）消费医药：增速稳定且持续，现金流波动不大，远期现金流较高，估值波动主要来自折现率的变化。 2）新兴产业：短期投入较大，大部分现金流在远期，所以估值既依赖未来盈利预期，也会受到利率和折现率的影响。 3）传统周期：行业增速稳定，静态估值不高，远期现金流难以预测，估值变化主要源于中短期的利润波动。 在构建投资组合时，考虑不同赛道收益风险的负相关性。当经济周期上行时，传统周期行业加速扩张，利率上行，消费医药和新兴产业呈负向波动，反之亦然。因此，从长周期的视角看，不同赛道类型在波动风险的视角下，是互补的，分散配置可以平滑组合的风险。 （2）系统性下行时 当市场系统性下行时，需要判断是否存在系统性风险以及是否会进一步演变成金融危机。如果发生系统性波动时，会通过控制仓位来应对。 3.投资特征：全市场投资，投资风格灵活，不报团 3.1.全市场布局，投资方向广泛 基金经理全市场布局，投资方向广泛。从全部持仓的板块分布看，6大板块均有覆盖，且各板块的权重分配比较均衡。持仓权重相对较高的板块有：制造、周期、消费、科技。 表4：中欧价值智选回报A：投资方向广泛 3.2.重仓股集中度较高，行业配置分散 重仓股集中度较高。从持股结构看，尽管规模较大，持有股票数量上升。 但是基金前十大重仓股的集中度较高（50%左右），且比较稳定，并没有因为规模大、持股数量增加，而改变投资策略、过度分散。 行业配置分散。采用中信一级行业分类，从权重分配看，第一大行业权重不超过20%。从数量看，前十大重仓股对应的行业数量有7-9个，全部持仓股票对应的行业数量超过25个。 图6：中欧价值智选回报A：重仓股比较集中 图7：中欧价值智选回报A：行业持仓分散，配置权重分散 图8：中欧价值智选回报A：行业持仓分散，持有数量多 3.3.换手率适中 基金换手率适中，除了同类中位数水平。除了刚接手产品时换手率较高，此后换手率持续下降，目前比较稳定。 图9：年单边换手率：适中，处于同类平均水平 3.4.投资风格灵活 袁维德先生投资风格较为灵活，正如其投资理念部分阐述的，注重的是预期回报，而非绝对的低估值。基于中欧价值智选回报A任职以来各期的全部持仓，根据国泰君安研究所基金风格识别模型，每个月对基金的投资风格进行跟踪。可以看到： 1）投资风格灵活，非单一风格标签：从投资风格箱可以看到，近两年基金经理的投资风格以中盘价值为主，兼顾均衡和成长。 2）从投资风格的变化看，2022年以来偏向成长。基金经理认为，在经历各行业无差别下跌后，许多具有高成长性的优质公司估值下降显著，能够把“价值”中的“值”的权重放大，预期回报提升，因此投资重点向此类资产转移。 3）从持仓股票相对A股的主动风格暴露看，基金经理持仓的股票基本面质地较好（成长因子、盈利因子的主动暴露值均为正），波动风险和换手率较低（波动率因子、流动性因子的主动暴露值较低），说明没有抱团资金拥挤度高、交易活跃的股票，善于挖掘尚未被市场充分关注的优质公司。 1195165 表5：月度风格识别：投资风格灵活，中盘价值为主，成长兼顾 图10：投资风格灵活：当前为成长风格 表6：主动风格暴露（相对A股）：持仓股票质地好，波动和换手率低 4.投资能力：淡化择时，行业配置和隐形交易能力突 出 4.1.淡化仓位择时 基金长期维持高仓位运作，除了2021年二季度仓位低于90%以外，其余仓位均在90%以上。 图11：中欧价值智选回报A：淡化择时 4.2.行业配置能力显著 （1）行业布局偏左侧，注重长期预期回报和投资性价比。 2020年开始，经济需求处于底部，周期类行业处于低景气阶段，且价格水平极低，未来很有可能享受到量价齐升的红利，基金的行业配置逐渐向周期板块集中。恢复、通胀上行，上游原材料价格到达历史原材料价格中枢会下移，原本受到上游成本挤压的中游制造业长期回报更具吸引力。基金逐渐减持周期板块中估值涨幅过高的个股，加仓新能源、军工、电子等行业的低估 值优质企业，行业配置在2021年三季度开始逐渐从周期、金融板块切换为科技、制造板块。 表7：季报重仓前5大行业及权重 （2）行业配置对基金收益贡献显著。 基于中欧价值智选回报A各个季度重仓股的行业配置情况，用中信一级行业作为投资标的进行模拟，将模拟投资组合的业绩与中证800指数比较，可以看到：任职以来，基金行业配置为基金贡献了明显的正超额收益。 图12：中欧价值智选回报A：行业配置对基金收益贡献显著 （3）重仓股业绩贡献：机械、轻工制造、石油石化、电子、建材等行业贡献最多 进一步，根据基金经理 中欧价值智选回报A以来，各期季度重仓股 持仓数据，估算重仓股对基金的累计收益贡献，可以看到：对基金业绩贡献较多的行业有：机械、轻工制造、石油石化、电子、建材等。 图14：中欧价值智选回报A：机械、轻工、石油石化、电子等贡献显著 4.3.隐形交易能力显著 根据基金季报重仓股的持仓情况，模拟基金业绩，与基金真实业绩比较，