基金经理研究系列之：华安基金刘潇：攻守有道的宝藏医药女将

核心推荐理由： 1）超额收益稳定，医药赛道攻守兼备，风险收益比领先同类。 2）动态均衡配置，善于把握医药细分赛道逻辑中的变与不变。 3）投资洞微求真，选股能力、择时能力、交易能力优秀。 基金经理简介：刘潇女士，12年证券从业经验，3.6年投资管理年限。 在管基金产品为华安医疗创新A，规模11.35亿元。 投资框架：在好赛道中选择好公司，然后以好价格买入。采用均衡配置的思想，增强组合抵御单一行业系统性风险的能力。根据中短期和长期逻辑的验证，积极调整组合，提前把握拐点。 投资业绩：（1）攻守兼备，业绩优异：任职期间相对同类平均的年化超额收益达15.46%，风险收益比高；（2）跟踪误差小，信息比率高：代表产品任期跟踪误差11.77%，信息比率高达2.84，同类排名前列； （3）下跌和上涨市场环境下表现突出，同类排名前20%。 投资特征：（1）行业配置适度偏离，细分板块相对均衡：少量配置医药行业外延板块，细分领域偏好医疗服务、医疗器械板块；（2）持股集中度较低：前十大重仓股集中度平均为41%，持股数量随规模增长；（3）换手率较高：换手率高于同类平均，注重交易和选股。 投资能力：（1）择时能力优秀：月度择时胜率高于60%，能够根据市场变化及时调整仓位，获得正向择时收益；（2）选股能力同类领先：重仓股收益显著，选股能力长期为正，任职期间均值居于同类第二； （3）交易能力突出：非重仓股挖掘能力强，亦贡献初显著超额收益。 职业素养：保持热爱，洞微求真。基金经理热爱医药投资工作，保持着高强度的公司调研频率，以聪敏的观察洞见理解企业的长期投资价值，以在投资者抱团、非理性上涨和过度悲观等行情中，坚守清晰稳定的投资框架，明辨投资中的变与不变。 行业观点：医药长青，后市不必悲观，关注子行业公司壁垒，二线龙头企业或性价比更优。医保和集采对行业的冲击有所缓和，中国企业在中美贸易摩擦中仍然具有本土化优势；医药整体估值低位，业绩景气度有所改善。关注医疗器械、耗材、药房、药品等公司。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.刘潇：攻守兼备，业绩优异 华安基金刘潇女士，12年证券从业经验，3.6年投资管理年限，曾任平安资产投资研究部研究员、中银基金基金经理，2021年11月加入华安基金，2022年6月起任华安医疗创新混合基金基金经理。截至2022年9月16日，刘潇女士在管产品1只，管理规模共计11.35亿元。刘潇女士管理的产品主要为医药行业主题型基金，我们选取刘潇女士管理时间较长的医药行业主题基金——中银医疗保健A进行分析。 表1:刘潇女士历史管理产品 1.1.攻守兼备，业绩优异 基金经理不仅超额收益能力强，而且回撤控制优秀“攻守兼备”； ，业绩 表现优异。 攻：长期跑赢业绩基准，超额收益稳定。基金经理管理期间，中银医疗保健A长期跑赢业绩基准，全样本年化超额收益为33.41%。与此同时，中银医疗保健A的业绩也优于同类医药行业主题基金，相对同类平均的年化超额收益达15.46%。 守：回撤控制好，风险收益比较高。基金经理管理期间，中银医疗保健A的最大回撤为18.79%，区间夏普比率为1.76、卡玛比率为1.98、索提诺比率为2.54。 图1：中银医疗保健A长期跑赢业绩基准和同类基金 表2:中银医疗保健A业绩指标 1.2.跟踪误差较小，信息比率较高 跟踪误差控制良好，信息比率较高。根据业绩基准，计算中银医疗保健A和同类医药行业主题基金的年化超额收益和跟踪误差。基金经理管理期间，中银医疗保健A的全样本跟踪误差为11.77%，处于同类排名前30%。同时信息比率较高，全样本信息比率为2.84。 图2：中银医疗保健A信息比率较高 1.3.行情适应性强，持有体验较好 中银医疗保健A不仅跟踪误差相对较小，同时表现出较大上涨弹性，和较强抗跌能力的特点。将基金经理管理期间按照中证医药卫生指数的走势划分为上涨、震荡、下跌三类区间。中银医疗保健A在上涨区间的平均收益为63.98%，高于同期业绩基准和同类基金的业绩表现，同类排名为21/121。在下跌区间中，中银医疗保健A的平均收益为-11.30%，跑赢同期业绩基准和同类基金。中银医疗保健A业绩行情适应性强，投资者持有体验较好。 细分来看，基金经理在市场下跌区间中普遍比其他基金经理更为优秀。 在划分的每个下跌区间，基金经理均跑赢了业绩基准和同类平均医药基金，排名均为前50%。 表3:中银医疗保健A行情适应性好 2.投资框架：好赛道+好公司+好价格，动态均衡 基金经理采用自上而下和自下而上相结合的投资框架，在好的赛道选择好的公司，然后以好的价格买入。在组合配置上采用均衡配置的思想，增强组合抵御单一行业系统性风险的能力。对于行业发展中的变化，根据中短期和长期逻辑的验证，积极调整组合，提前把握拐点。 2.1.好赛道，共享产业发展红利 观察产业发展方向，优选高天花板的宽赛道。一方面，寻找产业发展的成长逻辑，寻找产业中底层的、影响最大的长线脉络。选择人口基数比较广泛、行业天花板足够高的宽赛道。另一方面，以产业链的思维观察赛道中不同投资阶段所产生的投资机会。 2.2.好公司，看重企业增加值 守正出奇，寻找细分板块Beta之上的公司Alpha。每个行业都存在与之对应的衡量公司Alpha能力标准，这些Alpha能力也即公司的安全边际，能够保证投资者在除了享受赛道增长红利之外，还能在其他方面获得更多的企业增加值。在优选赛道的细分板块中寻找公司Alpha，识别在每个行业中具有行业壁垒或者竞争优势的好公司，对好公司保持长期跟踪。 2.3.好价格，追求业绩确定性和估值性价比 注重估值，追求业绩确定性和估值性价比。PEG估值方法会给当下增速更高的权重，而DCF估值方法则是更看重业绩增长的可持续性。基金经理以DCF估值方法为主，将可持续的20-30%的复合收益率作为投资目标，同时追求公司业绩表现的确定性和估值水平的性价比。 2.4.均衡配置，适应行业中的变与不变 均衡配置以抵御单一行业系统性风险。医药产业链中可以分为上游、中游和下游行业；在不同阶段的细分行业具有不一样的行业属性特征，具体可以分为制造、消费、服务、科技等属性。基金经理对产业链中的行业进行全方位配置：以稳定成长、估值合理的标的作为基本仓位；以偏消费的行业抵抗偏科技成长的行业；低配高波动、不确定性强的行业。 同时，基金经理不在单一行业进行过多的押注，而是根据行业景气度和估值匹配度，在个股、行业层面进行平衡配置。 提前布局，把握拐点，适应行业中的变与不变。组合轮动是行业发展中变与不变的反映，量变积累到一定程度才会发生质变，而质变的途中既可能受线性因素影响，也可能受到非线性因素影响。投资所追求的是不会改变的行业质变方向，但是其中线性与非线性的因素影响了投资过程中的中短期逻辑的变动。因此在组合配置中，中短期逻辑与长期逻辑的验证关系决定了基金经理组合配置的变与不变。 其中，线性因素是行业发展中可预期的，属于一直不变的影响因素。对于线性因素，组合一般是保持长期跟踪，长期持有，与时代共享发展红利。对于超预期的非线性扰动，关注中短期和长期逻辑的验证情况，寻找市场定价与个人理解之间的差距，提前把握非线性因素影响的时间点和受影响的子行业。以组合配置的变化，应对市场投资逻辑的变化，提前布局，等待组合与市场的共振。 3.行业观点：医药长青，不必悲观 3.1.医药长青，关注子行业公司壁垒 医药行业长线成长脉络清晰，正处于产业升级阶段。人口结构的变化、疾病谱的变化、医疗服务消费升级的变化等，都是对医药行业底层产生较大影响的长线投资脉络。同时，医保正以国家财政的投入拉动个人的医药消费，调整行业内的资源分配，倒逼推动产业升级。 行业内部生态多样，适合用不同的视角衡量不同子行业的公司壁垒。对于类似药店和医疗服务的线下服务业，关注的Alpha能力应是其内生的管理能力以及外延的扩张和整合能力；对于当前处在仿制药向创新药转型的阶段的产品型公司，不仅要关注其技术平台和药物创新能力，也要关注其商业化推广能力；而医疗器械公司爬坡对应着医生的学习曲线，所以在关注器械公司的核心制造能力之外，还应关注公司在终端方面的教育能力和渠道能力。 3.2.不必悲观，二线龙头性价比更优 非线性因素扰动有所缓和，不必过于悲观。医药行业具有长期影响的非线性因素主要有两个，一是医保和集采，二是贸易摩擦。医保和集采都是对资源的重新分配，目的是倒逼产业升级，应关注创新驱动或符合消费升级趋势的细分板块。随着医保和集采对医药行业的缓和态势，医药投资者的信心逐步有所提振。贸易摩擦方面，本质是美国的制造业回流。 但不同于半导体行业，医药行业是高度市场化的行业，供应链重建需要3-5年的时间，美国进行供应链回迁时间不够且运营效率不足。目前中国企业仍然具有本土化优势，不必过于悲观。 估值历史低位、景气度改善，值得积极看好。估值方面，整体医药行业PE估值和10年期国债利率的比例已位于历史的负2倍标准差附近，龙头公司的估值在20-30倍左右，处于历史底部。景气度方面，2022年三季报的业绩可能会优于二季报，板块的资金配置低配明显。无论从交易的拥挤度还是基本面，对于医药板块未来都值得更为乐观。 关注医疗器械、耗材、药房、药品等公司，二线龙头企业可能更具性价比。医疗器械、药房、药品类的细分行业2023年增速预计能够达到20％以上，PEG等于或低于1，向下风险较小，回暖概率较高。此外，相比于行业龙头企业的持仓结构，二线龙头企业的可能具有更高性价比。 4.持仓特征：分散投资，换手率高 1188944 基金经理持仓相对分散，细分子行业配置相对均衡，符合其均衡配置、适时调整的组合管理思路。前十大重仓股集中度相对较低，持股数量高于同类，换手率较高，呈现出重选股、重交易的特性。 4.1.行业适度偏离，细分相对均衡 相对基准，行业配置适度偏离，少量配置医药行业外延板块。通过半年报和年报的行业持仓，对比基准中证医药指数的行业配置比例。基金经理在各报告期中，医药板块的配置比例均略低于业绩基准，而对计算机、食品饮料、机械和基础化工增加配置，表明基金经理通过适当配置医药行业相关的外延板块，寻找更优的投资机会。 表4:中银医疗保健A前五大配置行业 细分领域中，配置相对均衡，相对偏好医疗服务、医疗器械板块。用中信三级行业分类观察基金经理在医药赛道细分领域中的配置偏好。可以看到，基金经理在各细分板块中的配置相对均衡，配置比例均小于30%，在化学制剂和医疗服务两个板块的配置比例相对较高。在医疗器械、医疗服务、医药流通等三个板块的平均配置比例高于中证医药卫生指数成分股的行业权重。此外，基金经理每个季度的重仓子行业也会有所变化，体现出变与不变、动态均衡调整的组合管理思路。 表5:中银医疗保健A医药行业细分领域配置 4.2.持股集中度较低 持股集中度较低，处于同类基金中的后20%水平。基金经理管理期间，中银医疗保健A的前十大重仓股集中度平均为41%，在同类主题基金中处于后20%水平，集中度较低。 图3：中银医疗保健A持股集中度较低 4.3.持股数量随规模增长 持股数量较多，处于同类基金中的前20%水平。基金经理管理期间，中银医疗保健A的持股数量较多，一直处于同类基金的前五分位数水平。 此外，基金持股数量持续增加，从2018年底的57只增加至2021年中的163只，与之相对应的是基金的规模从2018年底的4.51亿元增长至2021年中的12.64亿元。随着基金规模的增加，基金的持股数量也相应增加，从而保持了基金持股的分散化特征。 图4：中银医疗保健A持股数量较多 4.4.换手率较高 换手率较高，高于同类平均。基金经理管理期间，中银医疗保健A半年度换手率在35%