布局天然气产业链，业务经营行稳致远

投资要点 事件：公司发布]2022年半年报，上半年实现营收730.2亿元（+41.0%），实现归母净利润15.4亿元（-26.1%）；其中2022年Q2单季度实现营收377亿元（+45.1%），实现归母净利润7.8亿元（-47.0%）。 公司营业收入保持高速增长。受益于天然气销量提升及综合能源业务的快速扩张，公司营业收入持续增长。2022年上半年公司天然气总销售量为188.4亿方，约占中国天然气总消费量10.4%，实现营收566.7亿元，同比增加44.5%；上半年综合能源销量达108亿千瓦时，同比增长34.2%，实现营业收入61.3亿元，同比增加50.1%。 纵向布局天然气产业链，一体化优势协同发展。1）上游：公司拓展天然气供应，拥有多元化供应主体，一方面公司通过权益投资、代加工等方式获取LNG液厂资源，另一方面公司采购国际天然气资源，配合国内自有和托管LNG液厂资源及非常规资源进行资源灵活补充，2022年上半年公司新签国际LNG资源480万吨，累计长约量714万吨，长约挂钩多种价格指数，锁定气源成本；2）中游：公司依托舟山接收站，通过向国家管网公司接收站获取增量窗口期、与生态伙伴进行窗口期串换等模式，打通全国沿海接收站进口通路；3）下游：2022年上半年公司天然气总销售量为188.4亿方，约占中国天然气表观消费量的10.4%，市场占有率进一步提升，截至2022年上半年，公司在全国拥有254个城市燃气项目，持续稳定新客户接入为公司天然气销量的稳步增长提供保障。 舟山接受站重组草案落地，进一步发挥支点作用。目前新奥舟山LNG接收站一、二期实际处理能力可达750万吨/年，未来注入公司后，公司将能够更加灵活的发挥舟山接收站的支点作用，上中下游协同对产业链赋能，一体化运营效率有望进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为42.8亿元、51.8亿元、59.2亿元，EPS分别为1.38元、1.67元、1.91元，未来三年归母净利润将保持13.0%的复合增长率，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：海外LNG价格持续上涨、舟山LNG接收站资产注入不确定性、下游天然气需求不及预期、综合能源业务拓展不及预期。 指标/年度 1天然气智能运营商，布局上下游协同发展 1.1纵向布局天然气产业链，依托优势横向拓展 新奥股份聚焦天然气产业链，逐步完成集团燃气资产业务聚合。新奥股份前身为威远生化，成立于1992年并于1994年在上交所上市。2004年新奥集团完成对威远生化的收购。 在2004-2016年，公司通过多次收购实现业务拓展及规模扩张，先后完成了一系列能源化工资产注入，成为业务涵盖LNG、煤炭、甲醇产品生产及销售和能源技术工程服务的综合能源企业。近年来，公司逐步调整业务结构，2019年出售农兽药业务，2020年8月完成与新奥能源资产重组，重组后公司利用新奥集团品牌、技术以及渠道优势，聚焦天然气产业链，布局天然气产业链上下游，并依托能源方案协同优势，横向拓展氢能、储能、光伏发电业务，成为天然气智能生态运营商。 图1：新奥股份发展历程 天然气产业链上下游布局，一体化协同发展。公司通过收购新奥能源，打通天然气上下游产业链形成协同效应，一方面对上游气源资源拓展，另一方面依托新奥能源庞大的下游客户实现燃气分销，并开展将燃气销售变革为多品类的综合能源业务，实现公司零售气量的提升。目前公司核心业务涵盖天然气开发、生产、加工和投资，能源技术工程服务，能源化工产品生产及销售，以及综合能源业务。 图2：公司完成天然气产业链上下布局 上游气源供应方面：公司积极拓展天然气供应，拥有多元化供应主体和渠道。一方面，公司通过权益投资、代加工等方式获取LNG液厂资源，全资子公司沁水新奥以煤层气制取LNG；新能能源建设20万吨稳定轻烃项目增设加氢气化和催化核心自由煤气化技术产业示范工程，项目可实现年联产天然气达2亿方，另一方面，公司采购国际天然气资源，配合国内自有和托管LNG液厂资源及非常规资源等，向国内工业、城市燃气、电厂、交通能源等客户销售天然气，2022年上半年公司新签国际LNG资源480万吨，累计长约量714万吨，长约挂钩多种价格指数，锁定气源成本。 中游燃气储运方面：舟山LNG接收站发挥支点作用，提升公司长协资源获取能力。新奥舟山液化天然气（LNG）接收及加注站是国内首个民营的大型LNG接收站，接收站一期、二期已投运，实际处理能力达750万吨/年，公司依托舟山接收站的高效处理能力紧密连接浙江、江苏、江西、上海等华东地区庞大的消费市场和客户需求从而开展下游燃气直销业务，2022年上半年公司燃气直销气量达20亿方，同比增加37.2%。公司拟将发行股份及支付现金购买新奥舟山90%股份，资产注入后接受站运营效率有望进一步提升。除此而外，子公司新地工程致力于天然气管道及LNG接收站建设。 下游燃气分销方面：公司通过收购新奥能源成为国内规模最大的燃气分销商之一。公司依托下游庞大的下游客户实现燃气分销，2022年上半年公司天然气总销售量为188.4亿方，约占中国天然气表观消费量的10.4%，市场占有率进一步提升。截至2022年上半年，公司在全国拥有254个城市燃气项目，服务工商业用户累计达到211597个，累计开发2681.4万个家庭用户，持续稳定新客户接入使用天然气为公司天然气销量的稳步增长提供保障。 图3：2022年上半年公司燃气销量达188.4亿方 图4：2022年上半年综合能源销量达108亿千瓦时（+34.2%） 横向布局综合能源业务，有望成为公司第二增长曲线。公司以绿色整体解决方案为切入点，发展终端节能、工艺优化能源设施托管运营等用能测服务业务。2022年上半年，公司27个泛能项目完成建设并投入运营，累计已投运泛能项目达177个，公司目前共有40个泛能项目在建设中，当在建及投运的项目全部达产后，潜在综合能源销售量预计可达380亿千瓦时。依托能源方案协同优势，公司布局分布式光伏，2021年签约装机规模达380兆瓦。 公司积极布局氢能制取技术并已实现工程化应用，依托子公司新地工程可提供EPC项目整体服务，在建及已交付制氢工程项目达32个。在辽宁葫芦岛，公司以自有天然气为原料，依托自有制氢专利技术，自主设计并建设制氢工厂，为药化行业客户提供1200万方/年的氢气供应。 公司股权结构稳定，股权激励绑定核心团队利益。截至2022年上半年，新奥国际对新奥股份持股48.2%，实控人王玉锁先生通过新奥股份间接控股新奥能源，并通过新奥国际、新奥控股、廊坊合源投资、威远集团对公司控股比例为69.9%。公司于3月25日公告《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书》，拟回购股份资金总额1-2亿元，用于股权激励，拟回购价格区间为不超过25元/股。本次回购显示出公司对于未来发展前景的信心，通过实施股权激励完善激励机制，绑定管理层及核心人员利益，推动公司进一步发展 。 图5：公司股权结构 1.2聚焦天然气业务，业绩实现快速增长 公司2020年资产重组后，形成以天然气为核心的主营业务。2019年，公司业务以能源工程、煤炭、化工及贸易业务为主导，占比接近90%；2021年，公司天然气零售、批发、直销业务占比达到75%，成为核心业务。公司依托新奥能源从事下游天然气分销、工程安装业务、综合能源业务以及增值业务等，与原有上游LNG业务形成互补，重组后公司发挥产业链一体化优势，实现协同发展。 图6：2019年公司主营业务营收占比 图7：2021年公司主营业务营收占比 公司营收保持高增，归母净利润有所下滑。从营收口径来看，2017-2019年，公司年复合增长率为16%，2020年公司完成与新奥能源重组，2022年上半年实现营业收入730.9亿元，同比增长41.0%，主要受益于天然气销量的提升及综合能源业务的快速增长，上半年公司天然气总销气量为188.4亿方，天然气直销、零售及批发业务实现营业收入566.7亿元，同比增长44.5%；综合能源业务收入为61.3亿元，同比增加50.1%，维持高速增长；煤炭价格处于高位，公司煤炭销量大幅增加，煤炭业务收入13亿元，同比增加135.3%。从归母净利润来看，2017-2019年公司年复合增长率38%，主要因为甲醇等化工产品价格上涨，2022年上半年公司实现归母净利润15.4亿元，同比减少26.1%，主要因为上游天然气采购价格上涨所致。 图7：公司2022年上半年营业收入730.9亿元（+41.0%） 图8：公司2022年上半年归母净利润15.4亿元（-26.1%） 受上游天然气价格影响，公司毛利率及净利率水平下降。2022年上半年公司综合毛利率为13.7%，净利率为5.7%，受到LNG采购价格增加影响有所下降。分业务来看，天然气销售业务毛利率从2019年11.2%下降至2021年10.2%，主要由于天然气零售及批发业务成本增加，且由于天然气零售批发业务占比较高从而导致公司整体毛利率下降；工程施工与安装业务毛利率由2019年的48.1%提升至50.4%；综合能源业务毛利率为18.1%，毛利率水平稳定；煤炭价格的上涨使得公司煤炭业务毛利率增加而甲醇业务毛利率进一步降低，2021年公司煤炭业务毛利率69.6%，甲醇业务由盈转亏。 图9：公司毛利率及净利率有所下降 图10：公司分业务毛利率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：对于燃气分销业务，公司燃气零售、直销、批发价格及毛利率受天然气价格影响降低，2022-2024年零售气量增速分别为15%、12%、12%，2022-2024年批发气量增速为5%，舟山接收站产能进一步释放直销气量2022-2024年增速分别为40%、20%、20%。 假设2：对于工程施工与安装业务，公司住宅及工商业用户持续拓展，工商业用户接驳费用为203元/（方/日），住宅用户平均费用为2350元/户，2022年业务毛利水平为48%。 假设3：对于综合能源销售服务业务，随着公司项目建成投运综合能源销售量进一步提升，2022-2024年综合能源销量增速为50%、40%、30%。 假设4：对于煤炭及甲醇业务，受原料煤价格影响，公司自产煤炭、甲醇产品价格提升，煤炭2022-2024年平均售价为600元/吨、480元/吨、450元/吨，甲醇2022-2024年平均售价为2450元/吨、2000元/吨、1800元/吨。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取与新奥股份业务相似的九丰能源、新天绿能、深圳燃气作为可比公司，3家可比公司2022-2024年平均PE为17倍、14倍、12倍。预计公司2022-2024年归母净利润分别为42.8亿元、51.8亿元、59.2亿元，EPS分别为1.38元、1.67元、1.91元，未来三年归母净利润将保持13.0%的复合增长率，首次覆盖给予“持有”评级。 表2：可比公司估值 3风险提示 海外LNG价格持续上涨、舟山LNG接收站资产注入不确定性、下游天然气需求不及预期、综合能源业务拓展不及预期。