东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 旭辉控股集团 00884.HK 夯实基础功不唐捐，扎实经营行稳致远 ——2019年年报点评 核心观点  业绩同比增长25%，继续保持较快增速。2019年公司实现营业收入547.7亿元，同比增长29.3%，实现归属于母公司的核心净利润69.0亿元，同比增长24.7%，业绩继续保持较快增长。实现归母核心净利率12.6%，同比小幅下滑0.5个百分点，主要原因是少数股东损益占比由20.1%提升至26.4%，使得业绩增速低于营收增速。  销售强劲增长，投资强度稳中有降。2019年公司房地产合同销售额为2006.0亿元，同比增长32.0%，规模突破两千亿。2019年，公司采取多元化拿地策略，获取土地约1520.0万平米，对应投资额约824.5亿元，权益比例为65%,其中87%位于一二线城市，投资强度41%，稳中有降。目前公司土储5070万方，土地储备合理充沛。  杠杆率保持稳定，分红率领先行业平均。2019年净资产负债率由65.4%上升至68.5%，基本稳定且属于行业较低水平。2019年末公司有息负债总额1037.0亿，其中短期负债20.4%。公司账面现金572.5亿元（含受限现金），同比增加29.2%。短期负债覆盖比达2.7倍，公司2019年平均融资成本6.0%，同比微增0.2个百分点，维持行业较低的融资成本。2019年合计全年每股派息38港分（含4港分特别股息），分红率常年保持在35%左右。  物业板块增长迅猛，城市运营能力逐渐提升。公司着力打造“房地产+”业务，目前已经布局商业、长租公寓、装配式建筑。2018年公司物业板块永升生活服务实现港股上市，至2019年底签约面积达1.1亿平，同比增长68.4%，在管面积0.65亿平，同比增长61.9%，综合实力位居同行前列。 财务预测与投资建议  维持买入评级，目标价上调至7.36港元（原目标价6.27港元）。根据公司年报数据我们调整公司2020-2022年核心净利润每股收益预测至1.12/1.31/1.66元（原预测为2020-2021年1.12/1.25元）。可比公司2020年估值为6X，对应目标价7.36港元。（汇率：1港元=0.913人民币） 风险提示  销售大幅低于预期。利率上升超预期。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年4月29日） 5.89港元 目标价格 7.36港元 52周最高价/最低价 6.94港元/3.95港元 总股本/流通H股（万股） 790,596/790,596 H股市值（百万元港币） 46,566 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2020年04月30日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 6.7% 9.1% 6.9% 13.1% 相对表现 3.6% 2.7% 18.0% 30.1% 恒生指数 3.1% 6.3% -11.1% -17.0% 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518070003 联系人 吴尘染 wuchenran@orientsec.com.cn -40%-20%0%20%40%60%80%19-0419-0619-0819-1019-1220-0220-04旭辉控股集团恒生指数公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 42,368 54,766 78,760 99,393 133,660 同比增长 33.1% 29.3% 43.8% 26.2% 34.5% 营业利润（百万元） 9,017 10,211 15,048 18,748 25,286 同比增长 12.7% 19.8% 31.9% 22.8% 20.4% 归属母公司净利润（百万元） 5,536 6,903 8,827 10,393 13,104 同比增长 15.3% 24.7% 27.9% 17.7% 26.1% 每股收益（元） 0.78 0.87 1.12 1.31 1.66 毛利率 25.0% 25.1% 25.0% 25.0% 25.0% 净利率 13.1% 12.6% 11.2% 10.5% 9.8% 净资产收益率 24.2% 23.1% 23.9% 21.1% 20.6% 市盈率（倍） 7.5 7.5 5.5 4.6 3.6 市净率（倍） 1.5 1.5 1.1 0.9 0.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 盈利能力继续增强，集中布局二线城市 2019-08-14 旭辉控股集团年报点评 —— 夯实基础功不唐捐，扎实经营行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 业绩保持较快增长，投资强度稳中有降 .......................................................... 4 物业板块增长迅猛，城市运营能力逐渐提升 ................................................... 6 盈利预测与投资建议 ...................................................................................... 6 盈利预测：2020-2022年归母核心净利润每股收益为1.12/1.31/1.66元 ............................ 6 投资建议：维持买入评级，目标价7.36港元 ..................................................................... 7 风险提示 ........................................................................................................ 8 nMxPoOpOqMsPrMxOnMtOqMbRaO6MoMnNsQrRlOoOmRfQpOrRbRnMnRvPsPpOMYoOmR 旭辉控股集团年报点评 —— 夯实基础功不唐捐，扎实经营行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：公司2019年营业收入548亿元，同比增长29% ............................................................ 4 图2：2019年归母核心净利润69亿元，同比增长25% ............................................................ 4 图3：2019年毛利率稳定在25% ............................................................................................... 4 图4：少数股东损益占比提升至26.4% ....................................................................................... 4 图5：2019年销售金额2006亿元，同比增长32% .................................................................. 5 图6：2019年新增土储1520万方，拿地强度稳中略降 .............................................................. 5 图7：公司2019年净负债率上升至68.5% ................................................................................ 5 图8：短期负债覆盖占比2.7，无偿债压力 ................................................................................... 5 图9：2018年公司物业板块上市，增长强劲 ............................................................................... 6 图10：2019年公司非开发业务营收占比7.6% ........................................................................... 6 旭辉控股集团年报点评 —— 夯实基础功不唐捐，扎实经营行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 业绩保持较快增长，投资强度稳中有降 业绩同比增长25%，继续保持较快增速。2019年公司实现营业收入547.7亿元，同比增长29.3%，实现归属于母公司的核心净利润69.0亿元，同比增长24.7%，业绩继续保持较快增长。实现归母核心净利率12.6%，同比小幅下滑0.5个百分点，主要原因是少数股东损益占比由20.1%提升至26.4%，使得业绩增速低于营收增速。近年来公司较多采取合作拿地、收并购拿地的方式，虽然锁定了大量优质土储，但权益比也有所降低。 综合毛利率基本稳定，三项费率略有提升。公司2019年毛利率25.1%，同比微增0.1个百分点。公司主要布局基本面较好的主流城市和主流产品，且投资手段多元化，受限价政策影响较小，且公司毛利率较高的轻资产业务快速发展，也对稳定毛利率产生积极的作用。2019年公司三项费用率为9.8%，较2018年增加1.3个百分点，主要是因为销售规模扩大，使得销售和管理费率分别提升0.5和0.3个百分点。 图1：公司2019年营业收入548亿元，同比增长29% 图2：2019年归母核心净利润69亿元，同比增长25% 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图3：2019年毛利率稳定在25% 图4：少数股东损益占比提升至26.4% 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 22%43%33%29.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006002016年2017年2018年2019年营业收入（亿元）同比增长27%46%36%24.7%0%5%10%15%20%25%30%35%4