深度研究：模切领域深耕者，功不唐捐待腾飞

002947[Table_Title] 恒铭达（002947）深度研究 模切领域深耕者，功不唐捐待腾飞 2022 年 02 月 15 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 2022年1月19日，公司发布2021年盈利预告，预计2021年全年归母净利润为2700万至3400万元。对应2021年四季度单季归母净利润为4671万元至5371万元，同比大幅上升97.8%-127.5%。公司2021年四季度整体提升改善情况超出此前预期。 ◆ 新产品占比提升带动产品结构优化改善明显，有望推动公司营收增速与盈利能力持续增长。2021年下半年，凭借公司前期对消费电子行业的积极拓展，前期研发投入的成果得以显现，公司大幅优化了自身的产品结构、工艺水平，随着新产品生产规模及运营效率的进一步提升，公司修复了前期因技术攻坚、产能受限的影响，实现了营业收入及利润的双增长。 【投资建议】 ◆ 由于大客户新产品开发周期较长，2020-2021年公司重点配合大客户进行新产品开发试产，营收增速及盈利能力短暂承压，随着下游新品量产释放，在2021年三季度公司出现营收拐点之后，我们看到2021年四季度公司已出现利润拐点，随着新产品占比的不断提升，预计公司营收增速以及盈利能力有望持续提升。 ◆ 预计公司2021-2023年营收分别为9.68、13.23、17.67亿元，归母净利润分别为0.30、2.43、3.35亿元，EPS分别为0.17、1.39、1.90，对应PE分别为192、24、17倍。预计2022年归母净利润同比增幅较大，公司成长性及盈利能力优于行业平均水平，参考公司及行业可比公司过去PE中位数水平，给予2022年35倍PE，给予6个月目标价为48.6元，我们看好公司未来表现，上调至“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 643.62 968.30 1323.30 1767.06 增长率(%) 10.04% 50.44% 36.66% 33.53% EBITDA（百万元） 126.85 53.28 285.56 379.15 归属母公司净利润（百万元） 105.03 30.31 242.94 335.15 增长率(%) -36.66% -71.14% 701.45% 37.95% EPS(元/股) 0.86 0.17 1.38 1.90 市盈率（P/E） 48.01 192.20 23.98 17.38 市净率（P/B） 4.12 4.33 3.67 3.03 EV/EBITDA 38.64 103.80 18.78 13.61 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 [Table_Rank] 买入（上调） 目标价：48.6元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：刘溢 证书编号：S1160521090001 联系人：夏嘉鑫 电话：021-23586316 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 5828.18 流通市值（百万元) 3315.38 52周最高/最低（元） 39.98/21.98 52周最高/最低（PE） 1806.66/31.33 52周最高/最低（PB） 5.56/2.90 52周涨幅（%） 32.16 52周换手率（%） 376.62 [Table_Report] 相关研究 《利润拐点显现，产品结构与工艺水平优化持续推进》 2022.01.22 《三季度营收拐点已现，市场份额进一步提升》 2021.12.23 -20.88%-5.29%10.30%25.89%41.48%57.07%2/144/146/148/1410/1412/142/14恒铭达沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 电子设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 恒铭达（002947）深度研究 1、关键假设 公司2015年成为北美大客户合格供应商，2018年成为大客户前200供应商。2020-2021年公司配合客户积极进行新产品开发，根据北美大客户新品开发周期， 2021年下半年，部分新品开始出货，预计2022年新产品占比将持续提升。公司新产品占比的提升，在带动营收规模增长的同时，整体盈利能力同样有望得到持续改善。 2、创新之处 1、我们认为，通过模切工艺制成的功能性器件在技术、客户认证、产能规模等方面存在竞争壁垒，技术核心在于不同类型材料特性的掌握以及通过工艺优化实现产品良率、加工效率、原材料成本节约的效果。公司深耕模切领域，在设备、治具等方面积累多项专利技术，对工艺know-how有着极强的理解。客户认证方面，公司终端客户均为全球头部科技品牌商，直接客户主要为终端品牌商的制造服务商、组件生产商，包括富士康、和硕、广达、仁宝、立讯精密等。头部客户对应的供应链管理要求更高，通常需要上游积极配合研发、打样、试产等工作，存在客户认证壁垒。 2、电子产品内部的功能性器件并不是一成不变，相反，随着以智能手机为代表的消费类电子产品在性能、功耗、散热、防尘防水等方面的日益提升的需求，功能性器件同样向着功能集成化、多种材料复合等方向发展，对厂商的研发能力、制造能力都提出新要求。 3、近年来，公司通过收购并购的方式陆续拓展通信领域、精密结构件、光学等新领域，将充分发挥公司在工艺制程、设备自动化等方面的深耕与积累，有望成为公司业绩增长新看点。 3、潜在催化 海外大客户新品开发周期较长，2020-2021年公司处于新产品导入（NPI）阶段，随着未来新项目、新产品陆续量产落地，有望带动公司营收、盈利能力的持续提升。此外，下游终端产品创新不断，近年来，公司不断拓展通信、VR/AR/MR、新能源汽车等新领域、新业务，有望成为公司业绩长期增长引擎。 【风险提示】 ◆ 股票解禁：公司2021年9月非公开发行股票，将于2022年3月8日解禁，占总股本9.89%。 ◆ 新产品导入，新业务拓展不及预期 ◆ 消费电子市场需求疲软：市场需求疲软导致终端出货量不及预期 ◆ 上游半导体供应链紧张情况加剧：以芯片为代表的上游供应链供给紧张格局加剧，一方面交付周期影响下游出货量，另一方面成本上升压低整体利润空间。 ◆ 扩产进度低于预期：2021年公司设立惠州华阳通，同时计划购买惠州工业用地扩大5G通信领域的业务范围，进度低于预期将影响公司该部分业务拓展。 ◆ 汇率剧烈波动对公司生产经营带来一定影响 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 恒铭达（002947）深度研究 正文目录 1.恒铭达：精于至善，塑造模切领域专家 ............................. 5 1.1. 深耕模切领域，打造丰富产品矩阵 .............................. 5 1.2.营收规模快速增长，盈利能力行业领先 ........................... 8 2.复盘公司资本市场表现，新一轮增长前夕 .......................... 11 3.行业壁垒持续加深，量价齐升开启新成长 .......................... 12 3.1. 下游创新不断，带动功能性产品集成化发展 ..................... 12 3.2. 业务扩张有序，深化整合优势 ................................. 14 3.3.加工能力横向拓展优势明显，终端产品种类及份额有望提升 ........ 16 4.关键假设与盈利预测 ............................................ 17 5.投资建议 ...................................................... 19 6.风险提示 ...................................................... 19 图表目录 图表 1：公司发展历程 ............................................................................................ 5 图表 2：公司管理团队履历 .................................................................................... 5 图表 3：公司主营功能性器件及应用 .................................................................... 6 图表 4：模切件生产加工流程 ................................................................................ 7 图表 5：智能手机功能性器件应用 ........................................................................ 7 图表 6：笔记本电脑功能性器件应用 .................................................................... 7 图表 7：消费电子产业链各环节厂商 .................................................................... 8 图表 8：公司各季度营收（单位：百万元） ........................................................ 8 图表 9：公司归母净利润（单位：百万元） ........................................................ 8 图表 10：公司各主营业务营收情况（百万元） .................................................. 9 图表 11：2021H1公司分产品营收占比 ................................................................. 9 图表 12：公司分产品毛利率 .................................................................................. 9 图表 13：公司整体毛利率水平领先同行水平 ...................................................... 9 图表 14：行业公司生产人员人均创收（万元） ................................................ 10 图表 15：公司研发投入及占比（百万元） ........................................................ 10 图表 16：公司收盘价历史走势 ............................................................................ 11 图表 17：iPhone全球出货量（百万部） ........................................................... 12 图表 18：iPhone 13 pro支持IP