[Table_Title] 休闲、生活及专业服务行业专题研究 供应链赋能，“拓店+零售”打造麻辣烫行业领航者 2022 年 08 月 19 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 麻辣烫千亿赛道空间广阔，连锁系规模化的最佳路径。①连锁化： 2020年约4万亿市场规模中麻辣烫占2.8%，连锁化率高于整体餐饮7pct。②双寡头：2020年中国麻辣烫市场CR5仅为10.2%，超50%为小商户。③降本增效：刚性支出成经营痛点，原材料/人工/租金占比约40%/20%/15%，降本增效催生中央厨房及预制菜需求。 ◆ 杨国福：由“路边摊”至麻辣烫行业龙头，加盟店营收占比近95%。公司2020/21Q3营业收入各11.1/11.6亿元，同比增加-5.7%/60.8%；归母净利润1.7/2.0亿元，同比增加-7.1%/114%。20H1及22H1疫情导致到店需求紧缩、闭店数增加，但整体依旧保持增长态势。截至2021Q3共5783家门店，在中式快餐及麻辣烫市场中排名第一。 ◆ 供应链赋能“千店”至“万店”，单店模型兼具可复制性&可持续性。上游：供应商集中度下降，议价能力有提升空间。中游：自建中央厨房式生产线，四川工厂产能利用率仅为42.7%，可满足1.2万家门店需求。下游：2020/21Q3加盟店可比利润率各18.0%/19.2%，高于直营模式超10pct，其中原材料占收入比近70%。预计未来加盟店的品控问题比直营店的固有利润模型更容易得到纠正。 ◆ 增长点：①“下沉式”拓店：以成熟市场开店密度测算，拓店空间在1.3万家左右。②餐饮零售化：2021年公司布局新零售业务，现有16款自热锅及速食SKU，共贡献5.1%的收入。预计2022/23年每年推出20-25款零售新产品，与海底捞供应商颐海国际相比，毛利率有近10pct提升空间。 【配置建议】 ◆ 看好连锁模式在餐饮业中的渗透，重点关注加盟模式下“千店”至“万店”品质化餐饮品牌。利好供应链一体化，能快速实现降本增效，积极拓展新零售业务的餐饮企业。建议关注：海伦司、九毛九、海底捞、杨国福。 【风险提示】 ◆ 疫情反复开店进度不及预期。 ◆ 宏观经济下行风险。 ◆ 食品安全风险。 [Table_Rank] 强于大市（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号：S1160520090001 联系人：姜楠 电话：021-23586483 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Report] 相关研究 《免税深度复盘，宏观和政策是关键》 2021.09.02 《产品结构持续升级，轻资产扩张助力龙头集中》 2021.03.01 《人力资源行业再添新股，万宝盛华IPO》 2019.07.11 《免税新政出台 长期看利好中免》 2019.07.05 《酒店行业专题研究：经营数据磨底，期待边际改善释放弹性》 2019.07.01 -23.41%-16.95%-10.49%-4.03%2.43%8.89%8/1810/1812/182/184/186/188/18休闲、生活及专业服务沪深300 [Table_Title1] 行业研究 / 休闲、生活及专业服务 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 休闲、生活及专业服务行业专题研究 正文目录 1. 麻辣烫千亿赛道空间广阔，连锁化系拓店核心 .............................................. 4 1.1.中式餐饮占比近八成，以连锁实现规模化 .................................................... 4 1.2.麻辣烫市场高度分散，品质化需产品和时间沉淀 ........................................ 6 1.3. 原材料/人工/租金占比恒高，降本增效需求催生中央厨房及预制菜概念 ................................................................................................................................... 7 2. 杨国福：麻辣烫赛道龙头，疫情后业绩稳步提升 .......................................... 9 2.1.杨国福：由“路边摊”到麻辣烫行业龙头 .................................................... 9 2.2.疫情后业绩稳步复苏，加盟店系主要收入来源 .......................................... 10 2.3.杨氏家族合计持股近97%，股权结构稳定 ................................................... 12 3. 竞争优势：供应链为护城河，单店模型兼具可复制性&可持续性 .............. 13 3.1.第三方管理赋能管控，于供应链各环节提升标准化程度 .......................... 13 3.2. 单店模型：成本结构优，利润率空间大 .................................................... 17 4. 增长点：拓店空间达1.3万家，零售业务方兴未艾 .................................... 20 4.1.测算：“下沉式”拓店，预计拓店空间可达1.3万家 .............................. 20 4.2.把握新零售契机：餐饮零售化 ...................................................................... 22 4.3.餐饮行业重点关注公司 .................................................................................. 24 5.风险提示 .............................................................................................................. 25 图表目录 图表 1：中国餐饮市场规模（千亿元） ................................................................ 4 图表 2：中国餐饮市场结构 .................................................................................... 4 图表 3：餐饮行业开店规模层次划分 .................................................................... 5 图表 4：中国餐饮市场子类目复合增长率（CAGR） ............................................ 5 图表 5：连锁麻辣烫市场规模 ................................................................................ 5 图表 6：麻辣烫市场的连锁率高于整体餐饮业 .................................................... 5 图表 7：按城市层级划分的中国麻辣烫市场（十亿元） .................................... 6 图表 8：2020年各国餐饮品牌CR5 ........................................................................ 7 图表 9：千店以上麻辣烫品牌仅占3.8% ............................................................... 7 图表 10：麻辣烫TOP20中近一半品牌门店数量减少 .......................................... 7 图表 11：2020年中国麻辣烫市场头部玩家 ......................................................... 7 图表 12：麻辣烫市场价值链及业务优化方向 ...................................................... 8 图表 13：国内主要农副产品批发价（元/千克） ................................................ 8 图表 14：百大购物中心商铺平均租金及环比 ...................................................... 8 图表 15：餐饮企业成本拆分 .................................................................................. 8 图表 16：公司发展历程 .......................................................................................... 9 图表 17：公司餐品一览 ........................................................................................ 10 图表 18：公司收入及归母净利润 ........................................................................ 10 图表 19：公司收入结构 ........................................................................................ 10 图表 20：加盟店收入结构 .................................................................................... 11 图表 21：存货拆分及存货周转天数 .................................................................... 11 图表 22：不同业务毛利率 .................................................................................... 11 图表 23：公司费率情况 ........................................................................................ 11 图表 24：公司股权结构 ............................................................