[Table_Title] 休闲、生活及专业服务行业专题研究 蜜雪冰城新股梳理：卡位“高质低价”，供应链成就万店规模 2022 年 10 月 26 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 现制茶饮：双重提升逻辑。渗透率提升： 2021年中国现制茶饮规模为2796亿元，2016-2021年CAGR为57.23%，预计2025年可扩大至3749亿元，线上渗透率由疫情前15.5%升至疫情后80.6%。集中度提升：2021年蜜雪冰城品牌门店终端销售额超200亿，占比约7.15%；境内门店约占现制茶饮门店总数的5.13%；而喜茶、奈雪的茶、乐乐茶等高端茶饮共占约7.7%。其中，90.8%的连锁品牌中加盟模式占67.3%，以加盟模式为主的中低端品牌成长空间巨大。 ◆ 2020/2021年公司实现营业收入46.8/103.5亿元，同增2.4%/121.2%；实现归母净利润6.3/19.1亿元，同增42.1%/202.3%。22Q1实现收入24.3亿元，（1）分业务：22Q1食材和包材收入占比87.8%，to B特征明显。（2）分模式：加盟/电商销售收入占比达96.2%/3.1%，直营模式占比进一步下降。（3）分地区：华东/华中/西南地区加盟收入占比各为28.3%/17.9%/14.0%。 ◆ 10元以下茶饮赛道龙头地位稳固，与高端茶饮形成错位竞争。（1）单店：对比奈雪的茶，蜜雪/奈雪的茶原材料成本占比各67.7%/32.6%，加盟模式下人工/租金/摊销等刚性费用较低，盈利能力恒高，扩张速度远超直营模式。（2）供应链：截至22Q1，已建立252亩智能制造产业园，13万平方米全自动化生产车间，原材料自产率达80%以上，产能将在募投后进一步扩张。（3）营销：和华与华合作创意营销，提升转化率和品牌认知，自有IP、主题曲已形成广泛的粉丝认知。 ◆ 未来看点：店面数量翻倍，产品均价提升。考虑到二季度疫情冲击具备地域结构性差异，公司与区域布局三四十家店的茶饮品牌、以及大部分夫妻老婆店形成直接竞争。我们保守估计2022-2025年新增门店各为5k/6k/6k/7k家，于2025年实现店面数量的翻倍。除高复购率爆品，公司10元以上的新品正有序布局，未来均价预计在8-10元。 【配置建议】 ◆ 蜜雪已初步建立起品牌优势和品质背书，预计市占率将提升至约10%。此外，利用中央厨房等供应链环节拓展新零售的餐饮企业更容易实现品效合一，获得成本优势。综上，我们建议重点关注以加盟模式为主、供应链布局完善的蜜雪冰城，建议关注奈雪的茶、瑞幸咖啡等。 【风险提示】 ◆ 疫情反复风险 ◆ 加盟店监督管理风险 [Table_Rank] 强于大市（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：班红敏 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Report] 相关研究 《供应链赋能，“拓店+零售”打造麻辣烫行业领航者》 2022.08.19 《免税深度复盘，宏观和政策是关键》 2021.09.02 《产品结构持续升级，轻资产扩张助力龙头集中》 2021.03.01 《人力资源行业再添新股，万宝盛华IPO》 2019.07.11 《免税新政出台 长期看利好中免》 2019.07.05 -27.15%-19.91%-12.67%-5.43%1.81%9.05%10/2512/252/254/256/258/2510/25休闲、生活及专业服务沪深300 [Table_Title1] 行业研究 / 休闲、生活及专业服务 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 休闲、生活及专业服务行业专题研究 正文目录 1.蜜雪冰城：国内门店数量最多的现制饮品 ........................................................ 4 1.1.概览：为“平价高质”茶饮代言 .................................................................... 4 1.2.财务：营收及净利高增速，单店模型优化 .................................................... 5 1.3.股权：创始人的持股比例集中，核心高管深度绑定 .................................... 8 2.现制茶饮及相关市场发展如何？ ........................................................................ 9 2.1.现制茶饮：社交属性强，品牌集中具备区域特征 ........................................ 9 2.2.现磨咖啡：人均咖啡消费量提升，连锁咖啡馆稀缺 .................................. 12 2.3.现制冰淇淋：高集中度，向休闲食品转变 .................................................. 13 3.蜜雪的护城河有多深？...................................................................................... 14 3.1.规模：门店数全行业第一，规模效应显著 .................................................. 14 3.2.管理：万店规模下，管理是标准化控制与提升的关键 .............................. 15 3.3.营销：牵手华与华，“甜蜜蜜”“雪王”快速出圈 .................................. 17 3.4.供应链：研发、生产、仓储物流一体化 ...................................................... 18 4.对比奈雪、喜茶们，蜜雪的优势如何？ .......................................................... 22 4.1.模式：定位是单店模型、定价、布局差异的根本原因 .............................. 22 4.2.模型：刚性成本转嫁至加盟商，利润率提升 .............................................. 23 4.3.价格：“高质平价”凸显极致性价比 .......................................................... 24 4.4.城市：下沉市场开店空间广阔，与高端茶饮错位竞争 .............................. 26 5.蜜雪未来看点？.................................................................................................. 28 5.1.开店：天花板在4w余家，低线级城市仍有空间 ........................................ 28 5.2.单价：产品提价趋势初现.............................................................................. 29 6.投资建议：如何选择优秀的茶饮企业？ .......................................................... 29 7.风险提示 ............................................................................................................. 30 图表目录 图表 1：公司子品牌及产品.................................................................................... 4 图表 2：公司发展历程............................................................................................ 5 图表 3：公司营业收入及同比................................................................................ 6 图表 4：公司归母净利润及同比............................................................................ 6 图表 5：公司营业收入分业务................................................................................ 6 图表 6：公司营业收入分模式................................................................................ 6 图表 7：22Q1公司分地区加盟业务收入 ............................................................... 6 图表 8：加盟店单店销售额（万元/家）及同比 .................................................. 6 图表 9：公司分业务毛利率.................................................................................... 7 图表 10：公司期间费用率...................................................................................... 7 图表 11：可比公司管理费用率.............................................................................. 8 图表 12：可比公司销售费用率.............................................................................. 8 图表 13：公司股权结构图...................................................................................... 8 图表 14：管理层及核心技术人员履历 .................................................................. 9 图表 15：现制茶饮市场规模..