广告承压，会员稳定

事件：芒果超媒发布2022年中报，报告期内公司实现营业总收入67.14亿，同比下滑14.5%，归母净利润为11.91亿，同比下滑17.95%，扣非后归母净利润为10.95亿，同比下滑23.93%。Q2单季度实现营业总收入35.91亿，同比下滑6.6%，环比增长1 4.9%，归母净利润为6.83亿，同比增长0.82%，环比增长34.6%，扣非后归母净利润为6.21亿，同比下滑7.14%，环比增长31%。 点评：广告与新媒体内容制作业务承压，会员订阅收入表现稳定，运营商业务依旧强劲，内容电商仍处于发展初期 1）广告业务受宏观及疫情影响，上半年收入同比下滑31.15%。芒果超媒2022年上半年广告收入为21.63亿，占公司总收入32.2%，广告业务中媒体广告为核心收入来源，在宏观环境与疫情双重影响下，品牌广告主缩减预算，短期公司广告业务受到较大影响。 2）新媒体内容制作业务收入同比下滑50.3%。公司新媒体内容制作包含内容制作及运营、艺人经纪、音乐版权、IP衍生开发及实景娱乐等业务，上半年同样受到疫情影响，内容制作及运营、IP衍生开发、实景娱乐等均受到不同程度冲击，线下实体店开设进度延后。新媒体互动娱乐制作业务上半年实现收入为4.9亿，同比大幅下滑50.3%。 3）会员订阅收入同比稳中有升，环比略有下降。上半年公司会员收入为18.58亿，同比增长6.48%，得益于公司优质内容的持续供给，会员业务收入同比稳中有升，但自2021年12月一轮涨价以来，2022上半年会员订阅收入环比下滑了4.4%，涨价未带来明显的收入提振，分析原因，一方面是由于宏观环境影响，内容消费这类可选消费支出均受到打击，另一方面说明用户价格敏感度高，费用习惯培养仍需一个较为漫长的过程。 4）运营商业务高毛利，是公司收入与利润的重要来源。2022上半年公司运营商业务收入达到12.06亿，同比增长19.31%，是公司增速最快的主营业务，与中国移动的关联交易上半年达到10亿，中国移动财报中表示2022上半年公司数字内容收入达到1 16亿元，同比增长50.6%，增速创新高，移动是芒果超媒第二大股东，与公司签订战略合作协议，公司有望充分受益于中国移动在数字内容端的快速发展。 5）内容电商及其他业务，还在初期阶段。上半年公司内容电商业务收入为9.45亿，同比增长1.4%，小芒电商上半年完成增资扩股，完善供应链体系、售后服务体系，加强技术与运营，取得不错进展。同时公司在数字藏品、ARVR、元宇宙等领域也积极展开探索。 内容：综艺内容方面，公司上半年上线了36档节目，包括《声生不息：港乐季》、《乘风破浪3》、《大侦探7》等爆款内容；电视剧方面，芒果TV上线各类影视剧78部，其中重点影视剧18部，“大芒计划”微短剧48部，精品化趋势不改。从版权内容投入上看，上半年公司合计投入27.4亿，同比增长1.4%，并未有明显放缓节奏，内容储备不断增厚。 费用收缩，降本增效。从公司的销售费用、管理费用以及研发费用3科目来看，1）2 022Q2公司销售费用率同比、环比均略有增长，Q2公司销售费用率为14.9%，较Q1增加0.9个百分点，较去年同期增加0.7个百分点，由于Q2公司上线了《声生不息》、《乘风破浪3》等头部内容，因此销售费用率略有提升；2）管理费用率明显下降，Q2公司的管理费用率为2.9%，较去年同期下降1个百分点，较Q1下降1.8个百分点； 3）研发费用亦有明显收缩，Q2研发费用率为1.4%，较去年同期下降0.4个百分点。 盈利预测与估值：考虑到广告面临的压力，会员收入增速的放缓，线下娱乐与内容制作业务面对疫情的不确定性，我们适当下调公司的业绩预期，预计芒果超媒2022~2024年营业总收入分别为142.66亿（原174.09亿）、166.31（原198亿）与193.45亿（原228.33亿），同比增长-7%、17%、16%，归母净利润分别为22.8亿（原24.3亿）、26.3（原28.12亿）与28.74亿（原30.28亿），同比增长8%、15%与9%，当前市值对应公司的估值分别为25x、22x、20x，维持“买入”评级。 风险提示：1）业务风险，内容上线时间不达预期、广告与付费会员增长不达预期、小芒电商与线下实景娱乐等业务开支导致亏损加大的风险；2）政策风险，内容监管趋严风险，艺人影响内容价值风险；3）预测假设与数据统计相关风险。 图表1：芒果超媒2019Q1~2022Q2营收与归母净利润季度数据（百万元） 图表2：芒果超媒2019Q1~2022Q2季度销售、管理、研发费用率情况（%） 图表3：芒果超媒2019Q1~2022Q2季度毛利率、净利率情况（%） 图表4：芒果超媒各项业务毛利率情况（%） 盈利预测表